对赌协议又称“估值调整机制”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议，通常在私募股权投资中由投资方与目标公司或其股东在普通投资合同的基础上额外订立。对赌协议在资本市场中特别是初创型企业的融资市场中发挥着非常重要的作用，是投资方和融资方进行权利博弈与平衡的重要工具。但商业实践和司法实践中，对赌协议都引发了一些争议，特别是公司回购型对赌协议的效力、履行等存在分歧，有必要予以厘清。
一、公司回购型对赌协议的效力
商业实践中，对赌协议通常约定，投资方向融资方支付一定的投资款并取得部分股权，然后双方就目标公司未来一定时期内的业绩指标、上市与否等事项作出约定，若目标公司未能达到约定，则投资方有权要求融资方按照约定的方式对其进行补偿，如以事先约定的价款回购投资方手中的股权（股权回购），以无偿或低价向投资方转让部分股权（股权补偿），或直接支付现金补偿投资方（现金补偿）等。其中，作为投资标的的目标公司向投资方回购股权的对赌协议颇为常见，即所谓公司回购型对赌协议，但其效力问题在很长一段时间内存在争议。
在被称作对赌协议第一案的“海富案”中，最高人民法院认为，公司回购型对赌协议中的条款使得投资方获得固定的回报和收益，脱离了企业经营风险，存在损害公司及其债权人权益的风险，故认定双方的对赌无效。由此，该案中首次明确了投资方与目标公司之间的公司回购型对赌协议无效的立场。随后在“瀚霖案”中，最高人民法院认为，目标公司为回购提供担保的行为既未损害公司及公司中小股东权益，也不违反法律规定，故认定对赌协议有效。之后，裁判思路进一步调整。如在某案中，法院认为，对赌协议是各方当事人的真实意思表示，有限责任公司履行法定程序后回购本公司股份，不会损害公司股东及债权人利益，亦不违反资本维持原则或法律的相关规定。故法院认可投资方与目标公司之间签订对赌协议的效力，并判令目标公司向投资方支付回购款。
在上述案例之后，2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》，根据其中关于对赌协议的效力及履行的内容，在一般情况下，投资方与目标公司或目标公司股东对赌原则上均有效，且与目标公司股东的对赌支持实际履行，与目标公司的对赌是否支持实际履行则需要法院审查是否完成法定减资程序、是否违背资本维持原则、是否符合利润分配的强制性规定等。由此，对于对赌协议效力的裁判观点趋于统一，关注焦点也从效力问题转为履行问题。
二、对赌协议中回购权的性质
1.债权请求权抑或形成权。在分析如何履行这种公司回购型对赌协议时，首先需要判断的就是回购权的性质问题，实践中存在“债权请求权说”和“形成权说”两种意见。
有观点认为，回购权属于债权请求权，主要理由是：投资方向回购方主张股权回购权、请求其履行回购义务的行为需要依靠回购方的同意并履行金钱给付义务来完成，而非一经提出即产生效果，双方之间的法律关系是金钱给付的权利义务关系，回购权应属债权请求权，适用诉讼时效的规定。
另有观点认为，回购权通常由对赌双方事先约定，投资方享有一种选择权，一旦条件成就，即可凭单方意思表示形成股权转让关系。这种股权转让关系的形成不需要回购方的协助，回购方并无缔约拒绝权。因此，回购权与合同解除权类似，能单方变更法律关系，应属于形成权，适用除斥期间的规定。亦有学者指出，回购权仅指投资人向目标公司或目标公司股东提出要求其回购股权、解除先前签署的投资协议的主张，而非请求其支付对价或采取补偿措施，所以回购权是在对赌协议中事先约定的、可以凭单方意思表示行使的。
2.对“形成权说”的证成。从基本概念的契合性来看。形成权，是指权利人完全凭借单方意思表示就能使既存的法律关系发生变动的权利，其在一定情形下，权利主体依据法律规定或者合同约定，可以实施引起民事法律关系发生、变更或消灭的单方行为。在公司回购型对赌协议情形下，投资方请求融资方回购股权、解除投资关系的行为是双方事先在对赌协议中约定的，当某一条件成就后，投资方可通知融资方回购股权，可见回购权符合形成权的定义。融资方向投资方支付股权对价的行为建立在投资方提出行使回购权之后，投资方请求对方履行金钱给付的义务确属请求权，但这并不包含在回购权的内涵中。
从时效规则的适用来看。请求权适用诉讼时效，形成权适用除斥期间。两者的区别在于，除斥期间既可以由法律规定，也可以由当事人自行约定，而诉讼时效只能由法律规定。对赌协议中，当事人约定回购期限的做法已非常常见，也未被法律法规所禁止。因此，回购权行使期限可由当事人约定，适用除斥期间，可反推出回购权属于形成权。
从其他相似制度的体系比较看。异议股东回购权的基本构造也是赋予股东在一定情形下可主张公司回购其股权，这与公司回购对赌协议颇为相似，可作为参照。根据新公司法第八十九条第二款的规定，如果异议股东和公司无法达成协议，股东有权起诉要求公司与其签订协议。一旦异议股东发出回购通知，公司即负有强制缔约的法定义务，法院的裁判也仅是确定回购股权的合理价格，一般不会改变异议股东发出通知后与公司确定的回购关系。可见，异议股东回购权属于形成权，将对赌协议中的回购权类推参考异议股东回购权，视为形成权，具有合理性。
三、回购权的行使难点
2024年8月，最高人民法院发布《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》。根据其中“问题2”的答疑意见（以下简称答问意见），对于投资方向对方行使回购权的期限，如果当事人双方有约定，从尊重当事人自由意志的角度考虑，从其约定；如果当事人双方没有约定，则应在合理期间内行使权利，以不超过6个月为宜。可见，答问意见倾向于认为回购权属于形成权，根据前文所述，这一结论是有其依据的。而且，答问意见认为“投资方超过一定期限未行使回购权可视为放弃权利或选择继续持有股权”的做法是合理的。
不过，仍有一些问题需要研究解决。比如，部分投资方未及时向目标公司行使回购权，特别是其原本打算行使，但经各方协商或因各种因素未及时行使的，是否会造成此类回购权“一夜清零”？是否可能存在投资方利用优势地位约定超长期限的情形？前述情形应如何救济或规制？答问意见和现有法律法规尚不明确。
实践中，由于企业向银行贷款难度较大，很多中小微企业需要借助私募等方法融资，使得风投公司等投资方占据了优势地位，部分投资方可能借助优势地位，通过对赌协议使得投资“保本保收益”，这不利于融资企业的发展。因此，在新公司法施行后的公司治理背景下，有必要进一步探索和明确投资方行使回购权的期限以及其他有效规制对赌协议的法律规则，以平衡投资方和融资方之间的权利义务关系。
总之，在企业融资行情的大背景下，对赌协议作为现代资本市场中常用的工具之一，有助于保障投资公司和融资企业双方的权益，促进资本市场的活跃及民营企业的发展。及时完善有关法律法规，有助于定分止争，减少投融资双方的矛盾，实现互利共赢。
（作者单位：华东政法大学 黄恺赟）
关联索引
《全国法院民商事审判工作会议纪要》之关于“对赌协议”的效力及履行实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：
5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。