| 关键词: 对冲基金/跨国活动/国际监管 |
| 内容提要: 对冲基金的跨国活动带来了国家主权与经济安全、法律冲突等一系列问题。国际证券委员会组织、巴塞尔委员会、国际货币基金组织等国际金融组织对此付诸了努力，但实质性成果尚微。推动对冲基金国际监管合作应当以建立新的国际经济秩序为基本原则，着重加强国际货币基金组织的建设，建立全球性和区域性的国际金融风险防范体系。 |
| 随着经济全球化进程的加速，投资基金业，尤其是对冲基金业的迅猛发展给全球资本市场带来了深刻的变化。对冲基金作为一种主要面向富裕个人和机构投资者的集合投资工具，由于其适应了现代社会为富人理财的需要，并借助于专业化理财的优势，近年来在全球得到了长足发展，日益成为一种国际性现象，在国际金融市场和国际经济中发挥了重要的作用。如果断言对冲基金的全球化时代已经到来为时尚早，那么对冲基金投资活动的跨国化、对冲基金市场的国际化已经成为必然的趋势。在国际层面，应该如何开展合作，对其实施有效监管也成为了相关国际金融组织的重要议题。 一、对冲基金跨国活动的含义与形式 对冲基金跨国活动，是指对冲基金法律关系中的主体或客体至少具备一个或一个以上涉外因素的基金活动。对冲基金法律关系的主体，主要包括基金持有人、管理人、托管人，及其他向基金提供服务的机构或个人。对冲基金法律关系的客体是指基金活动所指向的对象，如基金证券、基金投资的证券、基金经理提供的投资咨询服务、第三方提供的基金会计服务、注册登记服务等。 从各国对冲基金的投资实践看来，国际上通常存在的对冲基金跨国活动形式有以下四类： （一）外国对冲基金的直接销售 这种形式指的是一国基金在外国直接向投资者销售。对此，大多数国家要求，至少保证该基金设立国与销售国监管体系有同样或近似的投资者保护机制。此外，跨国销售在监管、法律要求、税务等方面还会受到一些限制。各国要求不尽相同，如在香港，外国基金在符合香港证券期货监察委员会发行要求的前提下，只要被认为可提供与香港实质相当的投资者保护，均可销售。 （二）给境外投资者在本国提供对冲基金管理和投资咨询服务 该方式是指对冲基金给进入本国的境外投资者提供对冲基金管理服务和投资咨询服务。 （三）以商业存在方式提供对冲基金管理和投资咨询服务 该方式主要是指外国对冲基金在其母国之外的国家或地区以设立合资、独资基金管理公司或分支机构的商业存在方式提供投资管理和咨询服务。 （四）以自然人流动方式提供对冲基金管理和投资咨询服务 在一国境内注册的对冲基金投资顾问或基金经理接受聘请，到母国之外的它国境内提供投资管理或咨询服务，亦构成基金跨国活动的形式之一。 二、对冲基金跨国活动的法律问题 对冲基金跨国活动涉及面广，往往牵涉两个或多个国家，法律关系纷繁复杂，监管难度大。对冲基金的跨国活动主要带来了以下五方面法律问题。 （一）国家主权与经济安全问题 20世纪冷战结束后，随着国际经济矛盾的日益突出，越来越多的有识之士意识到经济安全构成国家安全的重要组成部分，国家经济安全并非仅仅指军事与经济安全。金融作为现代国家经济的命脉，无疑是一国经济安全的核心。由于经济全球化进程的加速，金融危机的传递速度大大加快，一国金融系统爆发的问题往往转化为区域性，乃至全球性金融危机。而发展中国家，由于其固有的金融产业结构不合理以及金融业发展水平低下，在金融危机中充当了首当其冲的受害者。一国金融市场的开放，固然可以吸引外资、促进本国金融产业的结构调整和行业发展，但同时，一系列的金融危机也警示我们，与本国经济发展水平不相称的金融开放，无疑将本国金融业的缺陷暴露于国际游资的冲击和破坏之下。 因此，在开放基金市场和推动其国际化，从而分享经济全球化所带来的福祉的同时，我们也必须对对冲基金的风险性和破坏力保持高度警惕。由于金融衍生工具和高比例杠杆投资工具的运用，以及对冲基金跨国活动的不断增加，对冲基金的风险性日益增大，故其又有“金融核武器”之称，成为国际金融市场的一柄双刃剑。1997年东南亚金融危机后，加强对对冲基金跨国活动的监管不仅成为亚洲各国的当务之急，也成为世界各国的共识。但是，对冲基金投资对象、销售乃至基金管理公司的跨国化，又进一步增大了监管的难度，光靠任何一国的力量是远远不够的。对冲基金跨国活动的监管需要各国监管机构在信息的交流和沟通、相互协助调查和取证、司法判决的相互承认和执行上进行充分的协调和合作，以求遏制国际金融欺诈等犯罪行为，有效地维护国家经济安全。 （二）法律冲突问题 由于各国法律体系和法律文化的千差万别，以及各国对冲基金的发展程度不一，行业实践和商业惯例各不相同，各国在对冲基金监管的法律体系上存在诸多法律冲突，这些法律冲突构成了对冲基金市场国际化及其国际监管的突出障碍。就对冲基金而言，如根据美国有关立法规定，其普遍存在形式为有限合伙企业，而德国法律确立的则是契约型和公司型对冲基金。因此，德国对冲基金在美国销售时，就会出现基金法律结构的冲突问题。因此，法律冲突往往成为某些国家制造对冲基金准入障碍的现实问题，在协调各国对冲基金监管的法律体系方面，依然困难重重。 （三）税收问题 在税收方面，对冲基金的跨国活动存在两大突出问题，即国民待遇和最惠国待遇问题，以及双重征税问题。 1.国民待遇和最惠国待遇 对冲基金已经成为金融市场的一支重要力量，能够优化资源配置，推动证券市场规范化发展，并最终促进一国经济繁荣。因此，各国一般都给予其国内对冲基金以税收上的优惠待遇。同时，在一些经济自由贸易区内，各成员国出于促进本地区经济发展和一体化融合的考虑，也会给予进入本国的其它成员国基金以最惠国待遇。这样，关于基金税收的国民待遇和最惠国待遇问题随之产生。 WTO《对金融服务承诺的谅解》（以下简称《谅解》）大大提高了国民待遇和最惠国待遇在金融服务上的适用范围，并且在《谅解》的序言中明确规定了依《谅解》做出的具体承诺，“均应在最惠国基础上予以适用”。 [1]在《金融服务贸易协定》的艰难谈判过程中，作为打开发展中国家金融市场的砝码，发达国家出于自身金融优势，普遍愿意开放金融市场且在准入企业的国民待遇问题上限制较少，如经济合作与发展组织（Organization for Economic Cooperation and Development，简称OECD）各国均承诺开放所有金融服务部门， 日本和加拿大也承诺将日美双边和北美自由贸易区中的特惠待遇提供给WTO所有成员方。而发展中国家则由于本国金融业发展水平落后、风险承受能力较低，对外国金融机构的准入数量、准入部门、外资所占比例、国民待遇等方面进行了较多限制。有些发达国家，在外国投资基金的税收待遇上，仍然给予差别待遇，如美国对本国投资者投资外国对冲基金就课以高于投资国内对冲基金的税收。 2.国际双重征税 国际双重征税问题一直是国际经济法领域一个较为复杂的问题。下面，举例说明对冲基金跨国活动中的国际双重征税问题。一个德国的投资者如果购买了美国的对冲基金，根据《美国税法典》的规定，其纳税地位是“非在美国居住的外国人(non-residentalien)”。若该投资者取得了减免税率证书(Exemptionor Reduced Rate Certificate)，并表明其并不持有美国社会保险号或联邦纳税人身份证号(U. S. Social Securitynumberor Federal Taxpayer I Dnumber)，则根据美国和德国签署的有关税收协定，该投资者从对冲基金买卖差价及分红所得享受15%的优惠税率，而非通常的30%。根据协定，该投资者买卖对冲基金所得在德国不再缴纳资本利得税，但是需要向德国税务机关申报，从而将已经缴纳的15%从其国内纳税收入中扣除。但是，投资者投资美国对冲基金的收入仍然需要向德国税务机关缴纳所得税。 [2] 在对冲基金跨国活动中的双重征税问题上，目前尚无有效的解决方案，主要还是通过相关国家之间签署关于避免国际双重征税的双边或多边协定做出具体安排。 （四）投资者利益保护问题 对冲基金跨国活动中的投资者利益保护，无疑是各国监管机关最为关注的问题之一。对冲基金的个人投资者，虽然较一般证券投资基金的投资者而言，更加富裕老练，但由于在信息、技术手段、专业知识等方面仍处于弱势地位，往往成为对冲基金不当的高风险投资行为、国际证券欺诈以及其他国际证券犯罪首当其冲的受害者。在对冲基金跨国活动中的投资者保护问题上，国家监管机关责无旁贷，其职责集中在两方面：第一，当一国的对冲基金投资于外国证券市场时，应当确保该部分基金资产被安全保管，并得到正确而公允的估值；第二，当外国对冲基金在本国销售时，应确保其符合最低的投资者保护标准。 （五）反洗钱(Money Laundering)问题 对冲基金的法律本质是信托制度。而信托在英国创生的原始动力，就是以规避法律为目的。今天，在不少国家和地区存在利用信托套钱、圈钱、洗钱操纵者或者以合法形式掩盖非法目的等种种违法行为。由于对冲基金投资策略的灵活多变以及操作的隐蔽性，国际上利用对冲基金跨国活动进行的洗钱犯罪十分猖獗，目前已经成为国际社会的一个突出难题。 对冲基金跨国活动带来的法律问题非常多，并非仅仅限于以上几个方面，但究其性质，这些纷繁复杂的问题都属于国际经济关系中的法律问题，其解决亟需国际社会的共同努力。 三、国际组织与对冲基金国际监管 在对冲基金监管的国际合作方面，国际组织的作用越来越大。在推动对冲基金国际监管合作方面，不少国际金融组织做出了积极的努力，其中主要有国际证券委员会组织（International Organizationof Securities Commission，简称IOSCO）和巴塞尔委员会(The Basle Committee On Banking Supervision)。 （一）国际证券委员会组织 1.HLIs特别任务行动组及《对冲基金与其他高杠杆机构》报告 自1983年成立以来，IOSCO通过了一系列决议，促进国际证券监管合作。就对冲基金的监管而言，1999年2月，IOSCO设立了对冲基金及高杠杆机构（Highly Leveraged Institutions，简称HLIs）特别任务行动组。行动组充分利用IOSCO技术委员会取得的有关风险管理、内部控制、管理体制和公开披露等方面的工作成果，密切关注对冲基金及其他高杠杆机构的交易对手的监管。 [3]其工作重点在于增强对冲基金及其他高杠杆机构的透明度。 [4]IOSCO还强调加强与巴塞尔委员会的合作，促进对证券机构和金融衍生产品公司的监管。 IOSCO特别任务行动组于1999年11月出台了《对冲基金与其他高杠杆机构》报告（简称IOSCO报告）。该报告是针对LTCM事件所做出的反应。 作为特别任务行动组的研究成果之一，IOSCO报告的内容主要强调加强作为HLIs交易对手证券公司的风险管理，给各国监管者提供监督有关证券公司遵守良好行为准则以及增强透明度。IOSCO报告关于HLIs的定义与巴塞尔委员会所做的定义具有相似性，即HLIs是从事金融交易，具有以下混合特征的机构：第一，采用高杠杆；第二，很少受或不受直接的审慎监管；第三，由于很少作为公募公司，只需遵守有限的信息披露要求。 [5]此定义不包括那些不带来系统风险的对冲基金。此报告认为，对HLIs的信贷者及交易对手的审慎风险管理是防范系统风险的重要手段。因而，报告对其获得HLIs的相关信息及HLIs活动的公开披露提出了详细建议。IOSCO报告将由HLIs带来的风险管理问题分为两类，信用风险及法律风险。信用风险与市场风险及流动性风险相关，报告包含大量风险防范建议，包括设定风险回报比率、每个HLI交易对手的信贷限制以及风险削减程序的创立。IOSCO报告强调获得HLIs信息的全面、及时性，同时承认由于HLIs运作的非透明性，这也增加了交易对手的负担。由于高杠杆机构的财务状况及仓位变化的迅速性，交易对手还必须对其进行持续监督。报告将与高杠杆机构交易的法律风险分为两大类：一类与高杠杆机构的法律地位相关；另一类为高杠杆机构进行的每笔交易的法律基础相关。交易对手必须特别注重每个高杠杆机构的履约能力、契约条款的可执行性以及履约不能时的法律救济。 [6]报告也给监管机构提供了一些建议，具体而言，主要是鼓励各国监管机构评估风险管理，发现漏洞时，采取多种措施，包括要求高杠杆机构及对其活动做出更频繁、更详细的报告，增加监管强度（更频繁、更详细的检查），提高资本要求，加强具体惩罚措施的力度。 [7] 2.《关于反洗钱的决议》 此外，针对包括对冲基金在内的国际资本流动带来的洗钱问题，IOSCO做出了积极的努力。1992年7月7日，IOSCO在魁北克召开了关于反洗钱的专门会议，倡导国际证券委员会组织的所有成员就反洗钱问题进行自我检查。1992年10月，为进一步提高对洗钱问题严重性的认识，以及帮助各成员在保护本国证券和期货市场、打击国际洗钱方面采取适当的步骤，国际证券委员会组织主席委员会(Presidents’ Committee)采纳了其执行委员会(Executive Committee)的建议，通过了《关于反洗钱的决议》。该决议要求国际证券委员会组织的成员应当考虑以下问题：第一，为充分提高相关监管机构辨别和起诉洗钱行为的能力，其管辖下的金融机构在何种程度上收集客户的身份证明信息；第二，建立业务档案和记录的范围和充足程度，以为重塑证券和期货市场中的洗钱交易提供充分的工具；第三，与负责起诉洗钱行为的国家机关一道，拟定对可疑交易之确认和报告进行处理的适当的方式；第四，建立充分的措施防止犯罪分子获得证券或期货业务的控制权，并为此与外国同行携手合作，分享所需的信息；第五，采取适当的措施，确保证券和期货公司为阻止和发现洗钱行为，维护必要的监控和监察程序；第六，对证券和期货交易中的现金或现金等同物的使用予以高度关注，并保护充分的书面材料，以确保重塑该类交易的能力；第七，结合本国的自身情况，采取最恰当的方式，为打击洗钱行为进行信息交流与沟通。 [8]该决议也适用于对冲基金，对于各成员国具有一定的示范作用。可以说，以上决议只是国际组织在国际反洗钱领域的一次尝试而已。随着对冲基金跨国活动的兴盛，反洗钱问题将更加艰巨。 IOSCO近来宣布将着手考虑制定对冲基金监管规则，虽然规则出台的具体时间还不明确，但是已经在朝这一目标努力。 [9] （二）巴塞尔委员会 作为国际金融领域一个不可或缺的重要国际组织，巴塞尔委员会在推动对冲基金国际监管，付出了积极的努力。 鉴于美国长期资本管理公司(LTCM)的几近破产对国际金融秩序造成了严重冲击，巴塞尔委员会致力于对衍生金融工具(Derivatives)、高负债／杠杆融资金融机构（Highly Leveraged Institutions，简称HLIs）的监管，越来越关注HLIs的系统风险问题，其制定的一系列重要金融监管文献中对此有充分的体现。现将其中的一些主要内容介绍如下： [10] 1.关于HLIs与银行 文件中指出，HLIs通常具有以下特征：第一，不受或很少受到监管控制，相当部分业务在离岸金融中心进行；第二，其所需满足的披露要求非常有限；第三，采用高比例杠杆负债融资。不过，委员会也指出这并不是HLIs的一个准确定义，同时承认并非所有的所谓对冲基金都具有上述特征，相反不少主流的金融机构倒也不时地会显现出一些类似特征。 委员会系统地分析了LTCM的情况，认为其问题集中于由场外衍生交易和回购头寸所引发的风险暴露。从这一事例出发，文件分别讨论了银行和HLIs之间关系的性质、与HLIs有关的银行风险管理的质量以及持续性风险监控的重要性，认为造成银行监控失灵的原因是多方面的：HLIs相对隐蔽的活动、冒险性的交易策略、缺乏有效的衡量杠杆率与风险暴露的尺度、以及银行自身所面临的激烈竞争的市场环境。在评价HLIs信用时，银行的判断又往往受到这样或那样的制约：决策缺少充分的信息支持，风险评估局限于非系统的、定性的分析，过分看重HLIs的已有声誉，迷信其自身的风险控制能力等等；此外，在多数情况下，银行所进行的贷后审查无论在深度还是在广度上都难尽如人意，无法起到应有的作用。 2.对相应监控措施的建议 针对以上情况，委员会提出了三项总对策：第一，有关银行（也包括证券公司）自身的改进；第二，旨在提高HLIs活动透明度的措施；第三，尝试建立一个对HLIs直接进行监管的框架。 银行方面，委员会首先是鼓励其采取更加慎谨的风险管理策略，具体措施包括：认真检讨与HLIs的交易实践、总结经验，制定恰当的标准并严格执行；对HLIs给予特别的关注，建立一套覆盖面更广的谨慎控制工作程序；摸索并完善衡量潜在风险的理论机制，使其具有更大的一致性等等。同时，委员会也要求银行的监管者能够反省自身，避免给银行以错误的刺激，结果促使其与HLIs的交易。就此，文件中列举了监管者可采用的一些手段，如适用较《巴塞尔协议》更为严格的资本充足率，针对面临特殊风险的银行采取差别性的监管措施，包括报告要求、风险暴露限制等等。 在提高透明度方面，委员会建议在全球范围内就公开披露的充分性进行广泛的审查，同时也考虑了将银行贷款信用登记的理念扩展到HLIs领域的可行性，而一些官方及民间的机构也参与了对相关事宜的研究。 在对HLIs的直接监管方面，考虑采取的措施包括许可证要求、适格性测评、最低资本金要求以及风险管理能力要求等。不过，委员会也承认直接监管还面临着很多障碍，比如很难就HLIs的概念达成一致，对在离岸中心进行的活动的司法管辖权划分还存在分歧等；要克服这些障碍，显然有赖于各国更积极的姿态，以及政府、立法、司法部门的通力合作。 （三）国际货币基金组织 理论上而言，作为当今世界三大经济组织之一，IMF的地位举足轻重，对推动和加强对冲基金的国际监管合作的作用不可替代。但事实上，自处理亚洲金融危机以来，IMF一直因对对冲基金缺乏监管，备受关注或指责。目前，对冲基金的国际监管，仍为IMF机制的一个空白。从IMF协定现有条款看，IMF并不具有权利能力及行为能力对国际投机基金进行监管。IMF协定的管辖范围及对象只能是成员国及其货币制度。而且只能借助于成员国国内法机制如外汇管理制度、证券法等实施国别或区域监管，方能有效。 [11]因此，应该改革现有IMF体制，加强对成员国经济及金融活动的监控，促进以对冲基金为代表的国际资本的有序流动。 综上所述，迄今为止，国际组织对对冲基金的监管尚未取得结论性的成果，对于其跨国活动带来的法律问题，也未确立正式的解决方案。IOSCO以及巴塞尔委员会等金融组织在对冲基金监管问题虽已做出积极的努力，但仍处于探索阶段。 四、推动对冲基金国际监管合作的构想 （一）以建立新的国际经济秩序为原则 联合国《建立新的国际经济秩序宣言》就关于建立新的国际金融秩序方面在第四部分提出：“保证经过改革的国际货币制度的主要目标之一应当是促进发展中国家的发展和有足够的实际资金流入这些国家。”为了保证实施《建立新的国际经济秩序宣言》，联合国大会1974年同时通过了《建立新的国际经济秩序的行动纲领》。《行动纲领》在第二部分专门以“国际货币制度和对发展中国家的发展资助”为题，从目的和措施两个方面做出了许多框架性规定。由于建立新的国际法秩序包括建立新的国际金融秩序，而对对冲基金的监管又是新国际金融秩序的一项重要内容，因此，建立对冲基金的国际监管制度必须以建立新的国际经济秩序的国际法原则为基础。 （二）加强国际货币基金组织的建设，鼓励货币合作 作为一个全球性金融机构和联合国的利益协调机构之一，国际货币基金组织的宗旨、职能、作用和任务应当是适应不断发展变化的国际经济形势，维护汇率体系的稳定，为各国特别是发展中国家参与国际经济创造条件，并在建立新的国际经济秩序的进程中发挥重要作用。但是，由于职能上存在的缺陷和受发达国家控制较多的政策导向，其决策机制存在无力倡导主要国际货币之间稳定、无力倡议或者支持联合汇市干预、不愿对国际投机资本进行适当干预等问题，这就使国际货币基金组织在遏制国际金融动荡上的作用十分有限。 [12]如不及时解决这些问题，还可能继续为新的国际金融动荡提供可乘之机。当前，对国际货币基金组织的运行机制亟需改革，尤其是应当赋予IMF对对冲基金等国际流动资本管理的职能、增强IMF对汇市的影响能力、考虑发展中国家发展的特别需要，以及推进货币合作，建立多层次的金融安全机制。 （三）加强各国对冲基金监管政策的协调 各国应当共同制定一些国际准则，方能对对冲基金的过度投机和操纵市场行为进行有效的限制，主要应该考虑以下两个问题。 1.对冲基金的信息披露 对冲基金的经理人具有高度的运作自由和资金调度权，基金经理可全权决定投资品种、期限组合、资金结构组合等。与一般的投资基金不同，对冲基金是名目繁多的投资基金组合中受监管程度较低的一种。各国大都规定，对于传统投资基金，其投资组合的地区结构、品种结构及资金运作方式等均应严格依据基金章程运作；而对冲基金管理人可以充分利用市场上可得的一切金融工具，尤其是金融衍生产品来追求绝对回报。对冲基金的管理人除向投资者介绍以往的投资回报率和运作策略等基本情况外，不需要向外界披露任何动作细节，如投资对象、投资方式等。量子基金的发言人帕蒂森曾经说过：“我们从不透露有关我们基金的投资策略和组合情况的信息。”索罗斯的成功得益于其投资动向的诡秘莫测和投资方式的变化多端。 [13]加强对冲基金风险监控的首要前提，就是掌握对冲基金的相关信息。在获得真实、丰富的资料的基础上，运用先进的监控手段，进行风险监控，加强国际监管。完善对冲基金的信息披露制度迫在眉睫。 对冲基金的监管与其他投资基金不同，如果通过公布对冲基金投资组合的方法来进行监管，存在一些弊端。第一，金融衍生产品的复杂程度完全有可能超出投资者的理解能力，这将使信息披露流于形式；第二，金融衍生产品多采取“一对一”交易方式，合约内容千差万别，统一的披露制度并不能反映实际的风险水平；第三，更为重要的是，投资组合的公布，易产生“羊群效应”，带来仿效跟风的可能，从而加大金融市场的波动。鉴于对冲基金的这种特殊性，金融监管当局应当要求对冲基金定期披露基金净资产值（Net Asset Value，简称NAV）、汇报对冲基金暴露于风险中的头寸、风险价值（Value At Risk，简称VAR）指标、杠杆比率等重要的财务指标，并且与对冲基金有关交易的商业银行、投资银行、保险公司等，也要公布其相关头寸，便于国际社会联手进行风险监控。 防范对冲基金的过度投机仍有赖于全球各国的一致行动，因此，应该建立有效的国际监管机制，各大金融交易管理机构应当建立大宗交易报告团制度，并通过网络实现资源共享，以增强市场的透明度，减少对冲基金发生突然袭击的可能性。 2.对冲基金的杠杆比率 为监控对冲基金的风险，有必要明确要求对冲基金有适当的资本以支持其承受的市场风险。对冲基金的资本就是其投资者投入基金的所有资金的总汇，也就是对冲基金所运用全部资金扣除债务以后的部分。 第一，对冲基金本身的资本充足率的要求。 由于对冲基金进行投机交易时，不受限制地运用财务杠杆，因而，在狙击一国货币时能量巨大，屡屡得手。但在失误时，对本身及其债权人所造成的损失也十分严重。在对冲基金的监管上，控制其杠杆比率是一种比较有效的方法。由于对冲基金毕竟本身资本有限，如果适当控制银行给予对冲基金的信贷，减少其杠杆来源，就可以削弱其在金融市场兴风作浪的能力，这也保证贷款机构，乃至社会免受对冲基金的风险，最大程度地消除外部效应。 宏观对冲基金采用高杠杆比率的危害已经有目共睹，但过多地限制杠杆比率也会使其失去本身的特征与活力。国际社会应当设立一个资本搭配比率的最高标准区间，大致为10～15，由对冲基金根据其本身的资本状况在统一标准区间内选定。 第二，贷款银行的微观金融监管。 在高额利润的驱动下，基金经理极易放松风险控制，将杠杆比率扩大到惊人的程度，盲目地承受高风险，内部风险机制就形同虚设。美国联邦储备局主席格林斯潘曾向国会保证：“对冲基金虽不受像银行那样受到严格意义上的监管，但是其活动是处于贷款银行相当有力的监督之下。” [14] 但由于对冲基金具有可观的回报率，事实上，向其提供融资的跨国银行往往没有履行其应尽的微观金融监管义务，而是轻易地向其大量拆出资金。为避免大型对冲基金客户流失到竞争对手处，其很可能将有关增加抵押品的规定执行得很模糊，防范风险的微观金融监管机制就被削弱。另外由于信息不对称的存在，贷款银行很难知道对冲基金面临的整体风险，也就面临道德风险。当追加抵押品的要求超过了对冲基金的偿债能力，风险便变成残酷的现实。 为强化微观金融监管制度，银行在发放抵押贷款时，应该审核对冲基金的资产负债状况，对于杠杆比率未超标的对冲基金发放一定比例的抵押贷款，并随时关注市场波动来调整抵押品；对于银行提供给对冲基金的贷款单独列出；由于对冲基金多从事风险较高的衍生金融工具交易，对其发放贷款的风险远远高于私人机构贷款。因此，应当进一步严格对对冲基金的信贷政策。全球金融界应该普遍制定更加严格的信贷制度，以此削弱对冲基金的高度杠杆效应的破坏力。 （四）建立国际金融新秩序 1973年以美元为中心的布雷顿森林体系崩溃后，世界经济朝多极化方向发展。新的国际经济新形势需要新的国际金融法体系与之相适应。但是，当今的国际金融仍然是由西方少数几个大国协调谈判，操纵运行。大国间利益不一致导致政策上的意见严重分歧，造成国际金融市场的诸多不稳定因素。20世纪90年代以后，经济全球化和自由化日益发展，虚拟资本日益膨胀，巨额国际投机资本充斥国际外汇、股票市场，信息技术的发展和互联网延伸，国际投机资本成为一种强大的破坏力量，对国际金融市场产生严重的冲击，现行国际金融体系在防范金融风险存在的重大缺陷也日益暴露，国际金融制度亟需改革。 一方面，建立一个新的国际金融监控机构。其职责在于监控有可能发生金融危机的国家或地区的金融状况，帮助其及时解决金融上存在的问题，使之避免发生金融危机的可能；同时，监控国际金融市场的过度投机，防止冲击金融体系比较脆弱的国家或地区。另一方面，建立全球性和区域性的国际金融风险的防范体系。搜集翔实的相关资料，评定国家或地区的金融风险，确立预警机制，在某些国家或地区可能发生金融危机时，依靠国际社会的联合行动，将危机制止在萌芽阶段。 应该说，国际金融市场能否彻底防范对冲基金及其他高风险机构可能带来的系统性风险，确保市场运作的平稳和有序，关键是各国，特别是发达国家监管当局对待对冲基金及其它高杠杆机构的态度和认识，以及维护市场秩序的决心。从近几年的现实来看，尽管市场风起云涌，改革呼声不断，但现有国际监管架构并未因此而发生大的改变。国际金融体系仍以维护既得利益的“七国集团”为主，只要风险不至大到危及它们的利益，任何改革措施都只会以维持和保护现有利益不被破坏为标准。 [15]因此，这一现实状况，值得我们进一步关注。 五、中国的因应策略 在我国，对冲基金的存在及其运作也具有历史必然性，符合我国市场经济的内在要求。我们应当顺应市场规律，首先允许其当前的雏形——私募基金的存在，在此基础上发展对冲基金。相关法律的制定是私募基金合法存在、规范发展的前提条件。此外，我国在构建国内对冲基金监管制度的同时，还应当积极参与各种国际合作，谋求有利于我国对冲基金发展的国际金融新秩序： 第一，积极参与IMF改革，推动新的国际货币体系的建立。中国作为IMF重要成员国之一，在1997年东南亚金融危机中，不但提供直接援助，还主动承诺人民币不贬值，为阻止危机的蔓延做出了积极贡献。因此，我国在今后的IMF改革中，应进一步发挥应有的作用。 第二，积极参加IOSCO的活动，加强同巴塞尔委员会的接触，推动制定对冲基金国际监管的统一规则和标准。我们应该进一步加强与这两者的联系，在确立对冲基金的监管标准方面，反映我国的意志和要求，避免因标准不公正而使我国处于不利的竞争地位。 第三，积极参加WTO的有关活动。随着《金融服务贸易协定》的生效和发展，WTO对包括在基金业在内的金融服务贸易的影响越来越大。中国已经加入WTO，我国对冲基金业的相关立法的制定必须在WTO规则允许的范围内进行。 第四，加强双边合作。目前，双边合作仍是主要的国际合作形式，在国际金融机构的监管方面发挥着主要作用。中国也应当重视这一方式的运用，尤其是在信息披露及反洗钱领域，加强与其他国家监管机构的合作。 |
| 注释: 【作者简介】李勋，深圳大学法学院讲师、法学博士。（深圳 518060） [1] 赵维田著.世贸组织(WTO)的法律制度[M].长春：吉林人民出版社，2000:381. [2] Iain Cullen, Helen Parry. Hedge funds: Law and Regulation, London: Sweet & Maxwell, 2001, p.124. [3] Rosenman & Colin LLP. International Regulators Issue Report on Hedge Fund Risks, at http://library.findlaw.com,2006-1-1. [4] Iain Cullen, Helen Parry. Hedge funds: Law and Regulation. London: Sweet & Maxwell, 2000, p.96. [5] IOSCO Report of Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, p.2. [6] IOSCO Report of Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, pp.27～29. [7] IOSCO Report of Hedge Funds and Other Highly Leveraged Institutions, pp. 30～31. [8] A Resolution on Money Laundering passed by the Presidents' Committee, October 1992, at http://www.iosco.org,2005-11-14. [9] IOSCO to draw rules to tame hedge fund, at http://www.fundstreet.org,Oct 22, 2005. [10] Theodor Baums, Andreas Cahn. Hedge Funds: Risks and Regulation, Frnkfurt: De Gruyter Recht, 2004, pp. 88～91. [11] 万国华.从亚洲金融危机看IMF法律机制亟待改革的几个重要问题.http://www.hecom.gov.cn,2005-12-16. [12] 胡德胜.建立对冲基金国际监管制度刍议[J].河南财政税务高等专科学校学报.1999(4),17. [13] Timothy F Geithner, Hedge Funds and Their Implications for the Financial System, address at the National Conference on the Securities Industry, New York City, 17 November, 2004. [14] Alan Greenspan, Risk Transfer and Financial Stability, remarks to the Federal Reserve of Chicago's Fourty-first Annual Conference on Bank Structure, Chicago, Illinois, (via satellite), 5 May, 2005. [15] 佚名.对冲基金监管——金融市场的新挑战[N].中国经营报.2002-7-25.^ |