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融资融券是我国当前证券市场的制度创新之一，如何实现对债权人（即出借证券或资金的证券公司）的保护，是该制度成功的关键。担保是保障债权实现的基本安排，但是融资融券业务中的担保安排却成为近年来备受争议的问题。出于交易效率的考虑，融资融券担保物直接由融资买人证券或融券卖出资金来充当，这一特点以及由此产生的担保关系当事人的特殊权利都与我国《担保法》存在冲突。为此，证券监管部门发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》等一系列规章，采取信托关系来构架融资融券交易中的担保，但证券行业内似乎更推崇让与担保模式。由于2007年出台的《物权法》最终未确认让与担保，业内人士担心融资融券会陷入“担保法律困境”。 [1]
从域外经验看，商事交易、特别是金融市场中的许多创新都是在管制的压力下为突破法律障碍而产生的。只要创新本身不存在政策选择上的否定判断，它反过来会成为商法发展的推动力。 [2]美国《统一商法典》第9章关于动产担保的规则体系或许是一个最好的例证。 [3]
从本质上看，我国融资融券监管规章引入的信托架构以及业内人士笃信的让与担保，其实也是融资融券业务流程的法律关系再造。然而，由于信托、让与担保等法律制度都属于舶来品，且我国在进行信托立法时缺乏对证券交易特殊性的关注，因此，政策制订者将它们适用于融资融券担保的制度设计时只是凭着对相关概念的一种抽象的、本能式的理解，这就导致最终出台的信托模式或者让与担保解释都难以自圆其说。但是，这并不意味着融资融券担保困境无法化解。问题的关键可能在于通过交易结构的巧妙设计实现预定的功能，以解决问题为导向寻求最有效、成本最低的路径，而不是拘泥于传统的法律概念。
一、融资融券交易的担保困境：效率导向的交易结构与传统民商法原理的冲突
证券公司对客户提供融资或融券，其作为债权人的利益欲得到保障自然离不开担保安排。行业内通常把融资购入的证券或者融券卖出获得的资金作为担保品，为提供融资或融券的证券公司的债权进行担保。从功能角度分析，这是一种物的担保，依学理上分类，其中的资金担保可视为特殊的动产质押，即金钱质，而证券担保则为权利质押。然而，在法律形式上，融资融券下的担保与传统民商法下的担保规则存在着诸多冲突之处。
传统民法下的担保产生于相对稳定的经济关系中，在对外效力上强调特定的公示程式，如转移占有担保物或登记，因此担保物一旦被设定，便不再参与流转；在内部关系上，不论是担保人还是担保权人，其对担保品的处置权利都受到限制，因此担保又称为限制物权。我国《担保法》第78条、《物权法》第226条对股票出质的规定就体现了上述两方面的特点，其主要规则有二：第一，以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。第二，股票出质后不得转让，仅当质权人同意时出质人可以转让，但转让所得的价款应当向质权人提前清偿债务或者提存。
然而，在融资融券交易中，出于交易迅捷性的要求， [4]客户需要保留对作为担保品的资金或证券的灵活的使用权或处分权，担保品处于不断变动的状态中，难以满足质物特定化及公示等形式要求。具体来说：
第一，融资融券交易模式消解了担保的对外公示效力，与传统出质程序存在冲突。在传统民商法中，质物与被担保的债权通常是各自独立的，质物通过转移占有或登记而特定化，处于相对稳定的状态。但是在融资融券交易中，主债权的标的物（即融资融券主合同下的资金、证券）的转化形式直接构成主债权的担保品，不断进行“资金一证券”或者“证券一资金”的形式转换，债权的发生、偿还与担保的设定、处分是交织在一起的。比如，在融资交易下，主合同与担保合同下的资金运动表现为“融入资金一买人证券（构成担保品） [5]一卖出证券（处分担保品）一归还融资”的流程；在融券交易下，则呈现“融入证券一卖出证券得到资金（构成担保品）一用所得资金买人证券（处分担保品）一归还融券”的循环方式。可以说，融资融券交易的运作方式导致担保品的产生与处分在短时内发生，难以及时办理转移占有或登记、变更登记等程序。按照传统担保法的机理，一方面，债权人有“脱保”的风险，另一方面，担保品也无法以稳定的状态形成对第三人的公示性。
第二，与上述交易流程对应，融入资金或融入证券的客户需要保留对担保品的灵活处分权，以便把握转瞬即逝的市场机会，因为客户融资融券的目的就是为了最大限度地利用市场价格异常变化的时机。传统担保法“出质人在处分质物前与质权人协商”的程序似乎构成了对效率的阻碍。此外，提供融资融券的证券公司也希望保留在债权到期前直接处置担保品的权利，即“强制平仓”。因为证券作为担保品的弱点是价值随市场波动大，对债权的保障不确定性强。当市场急剧下跌时，要求担保人另行补足担保价值在时间上比较紧迫，或者操作上不可行。
实践中，贷款人对股票质押品“强制平仓”的权利已经得到承认。如《证券公司股票质押贷款管理办法》规定，贷款银行在作为质押品的股票市值下跌超过平仓线时，可以强制平仓，卖出股票，直接归还贷款。 [6]《物权法》第216条也允许质权人在要求出质人提供相应的担保，而出质人不提供的前提下直接拍卖、变卖质押财产。 [7]“平仓”行为性质上与“变卖”无异，因此也可以说大体符合《物权法》的基本原则。但是，证券公司如果希望获得进一步的处分权（如将担保品转融通），在现行法律框架下恐怕是无法实现的。
综上，融资融券交易迅捷性特点以及相应的担保安排，与建立在相对稳定经济关系基础上的《担保法》、《物权法》规则之间存在冲突。这种冲突，在担保的对外效力方面主要表现为担保品的流动性对担保物权公示性的消解，在内部关系上主要表现为担保人对担保品的灵活处置权与法定限制的冲突。如果《担保法》、《物权法》能够进行修改，给融资融券交易下的特殊担保方式提供制度化的生存空间，自然是一种最理想的结果。但现实并非如此。因此，通过其他方面的制度创新来实现融资融券下担保的功能就成为证券市场的必然选择。正是在这一背景下，证券监管部门以及专业人士相继推出了信托、让与担保等制度设计。
二、路径之一：现行监管规章的信托构造
中国证监会2006年发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《管理办法》），引入了信托关系来构架融资融券下的担保机制。 [8]证券公司以自己的名义在证券登记结算机构和商业银行分别开立“客户信用交易担保证券账户”和“客户信用交易担保资金账户”，前者用于存放客户提交的用于担保的证券，包括融入资金所购买的证券；后者存放客户向证券公司提供的现金担保部分，包括融券卖出后获得的资金。按照《管理办法》第14条的规定：“融资融券合同应当约定，证券公司客户信用交易担保证券账户内的证券和客户信用交易担保资金账户内的资金，为担保证券公司因融资融券所生对客户债权的信托财产。”
1．监管规章下的信托设计及其法理冲突
中国证券业协会发布的《融资融券合同必备条款》对融资融券财产信托关系进行了详细的描述——客户作为委托人，将保证金、融资买入的全部证券、融券卖出所得全部资金以及上述资金、证券所生孳息等，转移给作为融出方的证券公司，设立以证券公司为受托人，客户、证券公司为共同受益人的信托，以担保证券公司对客户的融资融券债权。“证券公司客户信用交易担保证券账户”和“证券公司客户信用交易担保资金账户”内相应的证券和资金构成信托财产。以下图1表示，该信托结构如下：
图1 融资融券监管规章下的信托结构
图（略）
依照《融资融券合同必备条款》，信托财产由证券公司作为受托人以自己的名义持有，与客户、证券公司的其他资产相互独立，不受双方其他债权、债务的影响。证券公司享有信托财产的担保权益，客户享有信托财产的收益权。客户在清偿融资融券债务后，可请求证券公司交付剩余信托财产；未按期交足担保物或到期未偿还融资融券债务时，证券公司有权采取强制平仓措施处分上述信托财产，处分所得优先用于偿还客户对证券公司所负债务。
初看之下，以信托关系来构架融资融券下的担保是一种很巧妙的安排，它突出了担保财产的独立性，最充分地实现了对抗第三人的目的，但又规避了担保的登记程序。同时，证券公司作为受托人可以合法地对信托财产进行处分，其强制平仓的权利进一步得到了法理上的支持。这一制度设计甚至为证券公司日后进一步扩大担保权益埋下了伏笔。域外证券市场中往往允许证券公司将客户提交的担保品用于转质押贷款，甚至在质押期间直接出售担保品，牟取短时间内的价差。 [9]虽然我国目前尚未承认证券公司的这些权利，但若日后金融创新需要，信托法律关系下受托人的所有人地位似乎可以很方便地容纳上述权利。
然而，从信托法的基本原理以及融资融券交易流程来看，监管规章所设计的信托结构，特别是将证券公司作为受托人，客户作为委托人和受益人，存在诸多扭曲之处。
第一，在一般信托中，受托人对信托财产有积极管理的职责，以最大化地实现或维护受益人的利益。但在上述信托安排中，证券公司作为受托人仅消极地持有信托财产，其所享有的是“担保权益”，仅在特定情形下有权处分作为担保品的信托财产。这与信托法基本原理相悖。
第二，信托中的受益人通常是一个消极的信托关系参与者，享受受托人管理信托财产的收益，如证券投资基金中的基金持有人。然而，在融资融券业务中，恰恰是客户需要积极地管理信托财产，买入或卖出证券，以实现信托财产的收益。尽管客户同时也是委托人，但我国的《信托法》并没有赋予委托人积极管理信托财产的权利。 [10]因此，即使在监管规章设计的信托结构下，融资融券交易中作为债务人的客户积极处分担保品的权利依然缺乏法律基础。
第三，以证券公司作为受托人也扭曲了担保关系。信托财产既是受托人名下的财产，如何又为受托人的债权提供担保？按照担保的一般法理，担保品应当是债务人或第三人的财产，而非债权人的财产，否则就变成用自己的财产来为自己的债权担保，无法实现担保的目的。
可见，现行融资融券管理规章的信托构造，尽管能够解决担保的对外效力、证券公司的强制平仓权等问题，但其缺陷也非常明显：一方面与信托的基本法理存在矛盾，另一方面也难以对担保关系自圆其说，同时也没有充分反映融资融券业务中客户对担保品的积极管理的权利，未能为客户处分用于担保的证券、资金提供合法性基础。
2．改进信托式担保结构的设想及其可行性分析
监管规章下信托结构的问题并不意味着以信托方式实现融资融券下的担保功能不可行。缺陷的根源在于现行制度的设计，而非信托本身。笔者以为，融资融券规章对信托关系当事人的设计发生了错位，不应当将证券公司作为受托人，而应当将客户设定为受托人，将提供融资融券的证券公司设定为第一受益人，客户作为第二受益人，其信托结构如图2所示。在这样的信托关系中，客户作为受托人可以持有、运用信托财产（即担保帐户中的资金、证券），但首先用于偿还证券公司的融资或融券，然后才可取得自己的收益。显然，前面提到的信托法、担保法、融资融券实践中的悖理之处都可迎刃而解。
图2 改造后的融资融券担保信托
图（略）
然而，在我国目前的《信托法》下，上述改进信托式担保结构的设想可能存在操作层面的困难。 [11]客户既作为委托人又作为受托人的信托属于“宣言信托”，即委托人以自己特定财产为信托财产，并宣称自己为受托人而设立的信托。尽管宣言信托在英美法系国家历史悠久，但大陆法系国家对此种特殊信托多持否定或限制态度。 [12]我国《信托法》则未明确规定此种信托设立方式。
相较于宣言信托上的不确定性，不同顺序受益人的安排在我国《信托法》中虽然也未规定，但并非是不能克服的障碍。《信托法》第45条规定：“共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。信托文件对信托利益的分配比例或者分配方法未作规定的，各受益人按照均等的比例享受信托利益。”因此，信托协议可以对共同受益人享有信托利益的分配比例、分配方式作出规定，其中，不同分配顺序应当属于“分配方式”之列。因此，确定不同顺序受益人的安排在我国法律上应该没有问题。
总体上看，以信托构架融资融券下的担保，法理上是可行的。但这种信托不是现行融资融券监管规章所确立的信托结构，而应该是一种以客户作为委托人兼受托人，以证券公司作为第一受益人、客户作为第二受益人的信托结构。这种信托从性质上看属于宣言信托。由于我国目前的《信托法》尚未承认此种信托，且大陆法系国家对此种信托潜在的弊端多有顾虑，因此，很难设想我国《信托法》会在短期内加以修改以承认宣言信托。换言之，以信托方式实现融资融券下的担保功能，至少在短期内不具有可行性。
三、路径之二：证券业界的让与担保构想
我国证券行业主流观点认为，融资融券监管规章下的担保安排是一种让与担保，即客户将担保品所有权移转给了证券公司，作为证券公司融资或者融券债权的担保。将证券公司设为信托关系中的受托人，正是为了让证券公司取得担保品所有权。 [13]
让与担保是德国、日本以及我国台湾地区司法实践中承认的一种非典型担保方式。 [14]相较于传统的抵押、质押等担保方式，让与担保有两方面的优势：一是担保品不转移占有，债务人可以继续占有和使用担保品，故可以在融通资金的同时充分发挥担保物的效用；二是操作简便，不存在登记、转移占有等环节，隐密性强。这些特点应用于融资融券交易，可以很方便地实现“客户继续动用担保品进行证券交易+证券公司获得担保”的双重目的，又克服了传统担保法的程式束缚。 [15]而且，证券公司作为所有权人的地位也为日后获得担保品处分权扩张（用于转融通等）提供了法理基础。 [16]
然而，与我国证券业界对让与担保的热切期望形成鲜明对比的是，立法、研究、制度设计等环节对让与担保却有不少质疑或困惑。融资融券监管规章出台之际，正值我国《物权法》起草过程，让与担保曾一度进入物权法草案之担保物权部分，但终被放弃。 [17]且让与担保的学理中充斥诸家学说，难有共识，其如何应用于融资融券的学理研究几乎是空白，遑论一套完整的制度设计。这是否意味着，我国证券业界对让与担保的期待如同前述的信托设计一样，属于“理念先行”的产物？
1．法理层面的分析：让与担保与货币、证券担保品的属性差异
域外实践中，让与担保制度主要适用于设备、存货等有形动产，以及在集合财产上设定担保方面。在此，让与担保的不转移担保品占有的优势被发挥得淋漓尽致。然而，以融资融券下担保品的特性来考察，让与担保的法理于此多有不契合之处，适用意义颇值得怀疑。
首先，从权利转移方式来看，按照民法一般原理，证券、资金的所有权让与并不能单纯基于合同而完成，而是需要履行相应的移转程序。如货币的所有权转移以交付为要件； [18]股票、债券等让与，有书面权利凭证的需要交付权利凭证，没有权利凭证的则需要到相关机构办理登记，实际上与权利出质的程序颇为相似。这些要求与让与担保下不转移占有、仅以合同方式让与权利的做法之间存在直接冲突。
其次，从担保权的实现方式来看，让与担保的重要功能之一是对传统担保法下“禁止流质约款”的消解，但这一功效对于证券、现金等担保品的应用意义也不明显。传统担保法禁止流质，主要是针对非现金担保物的估值困难，如果担保品直接归属于担保权人，可能因其价值大大超过被担保债权而导致担保权人获得暴利，损害债务人利益。但金钱、证券作为担保品时，因其价值一目了然或存在客观的市价标准，通常并不会产生暴利问题。法律上对担保权人直接从此类担保物受偿也持较宽容的态度，并不严格适用“禁止流质约款”原则。 [19]针对金钱类债权担保的这个特点，日本民法学家我妻荣早在半个世纪前就指出：“以普通金钱债权个别地设定担保的情形，其换价方式并不繁琐，几乎没有以让与担保为手段之必要。因此只限于特殊的金钱债权承认让与担保的效力，其他则应当依据质权处理。” [20]
2．实践层面的考察：融资融券交易下的让与担保幻影
实践中，在承认让与担保的德国、日本及我国台湾地区，融资融券交易并未直接建构在让与担保制度上，而是一整套综合性的制度安排。让与担保即使参与其中，所扮演的角色也并不显著。例如，我国台湾地区融资融券业务下证券担保的运作方式类似于权利质押，而非让与担保。 [21]作为融资担保的证券并没有置于提供融资融券的证券公司名下，而是处于客户名下的融资融券帐户中。客户享有担保品上的证券权益，可直接针对发行人主张；在最终出具股东名册时，担保品以融资方客户的名义而非证券公司的名义列示于股东名册中。 [22]以“资金”作担保的方式虽然在一些司法判例中被描述为“特定金钱之所有权移转于债权人”， [23]但从学理上解释，资金的所有权转移之法律依据完全可以来自“货币所有权依占有而转移”之民法原理，或者动产质权之特例——金钱质的规则。事实上，台湾地区一些学者以及相关管理机构（如台湾地区“经济部”、“法务部”等）就秉持质权的观点。 [24]
在日本，证券金融公司向证券公司提供转融通所收取的担保品，均过户于证券金融公司在日本证券存管公司开立的证券账户，但此“过户”行为并不等同于让与所有权。日本信用交易实务中区分“融资买入的证券”与“充抵保证金的证券”两种担保品，进行不同的权利义务配置。对于“充抵保证金的证券”，尽管相关证券已过户于证券金融公司，但证券权益由原出质人直接行使，适用证券质押的一般法理。对于“融资买入的证券”，法律上并未明确其为证券质押还是让与担保；从实际运作来看，证券金融公司可直接行使该证券项下的权益，也可以将该证券继续用于融出，类似所有权人的地位，因此我国一些证券业人士认为它更接近于让与担保方式。 [25]
在让与担保的发源地德国，《有价证券保管法》规定了证券质押的方式。提供融资的保管人可以在寄托人的证券上设质，也可以为此进行转融通，只要转融通的范围不超过寄托人原始出质的范围即可。 [26]在保管人、质权人或经纪人破产时，投资人作为一个整体可以从破产债务人持有的同类证券中得到优先受偿。 [27]按照德国学者的解释，从动产担保实务中发展起来让与担保法理并不适用于证券保管与信用交易，而且担保权人仅能在债务人不能清偿到期债务时方可变现担保品，无权在担保品价格下跌时直接处分担保物。 [28]
3．消除让与担保幻影：着眼于实现担保功能的具体制度安排
域外让与担保的实践表明，国内证券业界对让与担保的期待完全是没有根基的幻想。它给我们带来的另一点启示是：保障融资融券交易顺利进行，关键在于明确融资融券担保中各方的具体权利义务，而不是贴上一个“让与担保”的标签，更不可能从一个抽象的“让与担保”概念中演绎出融资融券下担保法律关系的具体内容。因此，比“让与担保”标签更重要的是具体的制度设计，它需要通过法律法规、监管规章、融资融券合同等手段共同完成，其中可能包括在特定情形下运用让与担保的原理。
这其实也是其他不存在让与担保制度的国家或地区证券市场的做法。以美国为例，包括客户处分权以及证券公司强制平仓、转融通或出售担保品的权利在内的担保安排，其法律依据来源于三个方面：《统一商法典》第8章、第9章关于投资证券担保的一般原理，《1934证券交易法》和美联储、证券交易委员会、交易所等机构对融资融券确立的监管规则，以及客户与证券商之间的一系列融资融券协议的授权。 [29]上述几个方面在我国目前的融资融券法律框架中也都有所体现，如融资融券监管规章明确了客户及证券公司在担保关系中各自的权利，包括证券公司强制平仓的权利， [30]而《物权法》第214条也给当事人之间进一步通过协议扩大证券公司对担保品的处分权留出了空间。 [31]它们对于融资融券担保功能的实现提供的法律保障，并不会因为《物权法》未承认让与担保制度而削弱，因为它们与让与担保之间本来就不存在互相对立、排斥的关系。
笔者以为，我国《物权法》未确认让与担保，并不会导致融资融券交易因“缺乏上位法的支持”而陷入“担保法律困境”。恰恰相反，它可能有助于我们尽快摆脱让与担保的思维定势，更有效地构造融资融券交易担保问题的解决途径。
域外证券市场的经验表明，为顺应金融交易与业务创新的需要，制度设计应当采取一种以问题为导向的、功能主义的进路，不要固守于某种基于历史、传统等因素形成的、未必适合当下经济现实的法律概念。 [32]其实，让与担保制度的诞生本身就是一个突破传统概念束缚，着眼于解决具体问题的最佳示范。当既有的法律体系无法满足蓬勃发展的经济活动的需要时，新的规则就会从既有法律体系的缝隙间生长出来。一个世纪之前，让与担保以动产不转移占有而提供担保的方式，架通了传统抵押与质押之间的沟壑，为中小企业融资打开了大门；如今，融资融券担保问题的解决方式也必然催生出新的规则，不论是通过立法，还是通过合同抑或操作程序等方式。这大概也是让与担保幻影给我们的最好启示。
四、路径之三：基于融资融券交易结构的帐户质押设计
当“信托”、“让与担保”等大词的光环褪去后，笔者发现，现行融资融券监管规章实际上已经在交易流程基础上构架出一个担保安排——客户信用交易担保帐户。它的运作方式及功能与我国司法实践中所承认的帐户质押非常相似，通过将担保物定位于帐户本身而不是帐户中的资金，帐户质押能够有效地克服资金担保物之流动性引发的对外公示障碍。如果信用交易担保帐户的质押帐户地位能够得到司法承认，它不失为化解融资融券担保法律困境的一条可行的路径。
1．司法实践中承认的帐户质押类型
帐户质押在国外金融业务中很常见，也是联合国国际贸易法委员会拟订的《担保交易立法指南》（草案）中列举的一种担保方式。 [33]在我国，《担保法》或《物权法》中均未明文规定帐户质押问题，但最高人民法院有关《担保法》的司法解释中有这样的字眼：“债务人或者第三人将其金钱以特户、封金、保证金等形式特定化后，移交债权人占有作为债权的担保，债务人不履行债务时，债权人可以以该金钱优先受偿。” [34]其中“特户”形式的质押虽然没有进一步明确的司法解释，但从参与起草该司法解释的一些法官的观点来看，帐户质押属于此类。 [35]实践中，最高人民法院在两种情形下承认了帐户质押赋予贷款银行的优先受偿权利。
其一是封闭贷款。封闭贷款是1999年前后银行根据国家政策发放的特殊贷款，以扶持亏损严重的国有工业企业培育新的盈利增长点，逐步走出困境。该贷款采取封闭运行的模式，企业只能专款专用，所得利润首先缴足国家税金外，优先偿还该笔贷款。 [36]最高人民法院为此下发通知，规定提供封闭贷款的银行对该帐户中的款项有优先受偿权，各级人民法院不得对该专用帐户的专用资金进行查封冻结。 [37]
其二是出口退税托管帐户质押贷款。出口企业在出口环节缴纳的增值税、消费税的退还有一个比较复杂、费时的程序，税务部门往往不可能在当年度全部退付，造成出口企业短期资金紧张。因此出口企业在银行开立出口退税托管帐户，将未来退税款作为担保获得短期流动资金贷款。 [38]由于贷款银行仅对出口退税帐户进行托管，并不拥有帐户的所有权，也无法取得有效的质押凭证，实践中难以对抗第三人，因此，最高人民法院下发了《关于审理出口退税托管帐户质押贷款案件有关问题的规定》（法释[2004]18号），明确法院不得对该帐户中的款项采取保全或执行措施；当出口企业破产时，贷款银行对该帐户中款项享有优先受偿权。
目前，法院系统对帐户质押是否属于《担保法》下的质押，其性质是属于动产质押还是权利质押等问题不乏争议。 [39]本文不讨论其性质之争，仅关注司法实践承认帐户质押下贷款人的优先受偿权对融资融券可能具有的适用意义。从上述两类帐户质押的实务来看，可以归纳出我国帐户质押的几个特点：
第一，用于质押的帐户以借款人的名义在贷款人处开立，不要求对帐户进行登记或采取《担保法》规定的其他公式方式。
第二，根据帐户的性质和目的，借款人可以继续使用帐户中的资金，如封闭贷款的借款人可以用封闭贷款结算专户中的资金进行封闭贷款项目下的材料采购、工资发放等正常生产经营支出。同时，贷款人对借款人按照贷款目的的使用有监督权，可以随时关注帐户中的资金变化情况。
第三，贷款人可以从帐户中的资金获得“优先受偿”，第三人申请扣押、冻结或执行该帐户中的资金得不到司法支持。需特别指出的是，在银行实务中，银行对于已到期贷款通常采取“扣款还贷”的做法，但学理上解释扣款还贷的理论基础是抵销， [40]而非实现担保。在帐户质押的场合，考虑到银行帐户的属性，寻求拍卖或者变卖帐户中的款项来实现担保显然是无意义的司法资源浪费。目前，司法解释尚未明确承担帐户质押下银行直接扣收帐户中款项的权利，不过贷款人的“优先受偿权”已经足以对抗第三人了。
综上，帐户质押最明显的优势在于：由于以帐户本身而非帐户中的资金作为担保标的，公示作用由帐户本身的“质押”标签来体现，因此帐户中资金的变化不会造成“脱保”的法律效果。 [41]债务人可以继续使用帐户中的资金，而债权人可以随时监控帐户变动的情况，以保障自己债权的实现。因此，帐户质押在“发挥担保的功能”以及“充分实现担保品的效用”两个方面得到了统一。
2．融资融券交易下的担保帐户的特征
我国融资融券监管规章构造的信用交易流程，基本上也是一个封闭系统，独立于普通的现金证券交易。其中担保帐户的运行方式与前述的封闭贷款、出口退税质押帐户具有很大的相似性。
按照监管规章，证券公司以自己的名义在证券登记结算机构分别开立“融券专用证券账户”、“客户信用交易担保证券账户”（以下简称担保证券帐户）， [42]前者存放证券公司拟向客户融出的证券，后者存放客户提供的用于担保的证券。同时，证券公司以自己的名义在商业银行分别开立“融资专用资金账户”和“客户信用交易担保资金账户”（以下简称担保资金帐户）， [43]前者用于存放证券公司拟向客户融出的资金，后者则存放客户向证券公司提供的现金担保部分。
此外，证券公司还需要在登记结算公司开设“信用交易证券交收账户”、“信用交易资金交收账户”，二者作为融资融券业务下资金、证券清算交收的专门帐户，分别与前述四个帐户——“融券专用证券账户”、“客户信用交易担保证券账户”、“融资专用资金账户”、“客户信用交易担保资金账户”对应， [44]以实现信用交易下资金、证券的封闭循环。客户因融券卖出获得的资金直接进入担保资金帐户，因融资买入的证券直接进入担保证券帐户，整体作为对证券公司融资融券债务的担保。
用图3表示，融资融券的交易结构及担保帐户的运作方式如下：
（说明：图中虚线上面三层六个帐户由证券公司开设；虚线下的两个帐户“客户信用证券帐户”、“客户信用资金帐户”由客户开设，分别下挂在“担保证券帐户”以及“担保资金帐户”下，属于后者的二级帐户。左边一组四个帐户属于证券帐户，开设在证券登记结算公司；右边一组四个帐户属于资金帐户，开设于存管银行。从业务流程看，融券业务从左上“融券专用证券帐户”出发，箭头（1）、（2）、（3）表示融券卖出的资金流向，经过证券、资金交收帐户，融券卖出的资金进入“担保资金帐户。”融资业务从右上“融资专用证券帐户”出发，箭头（A）、（B）、（c）表示融资买券的资金流向，经过资金、证券交收帐户，融资买入的证券进入“担保证券帐户”。
总结现行融资融券管理规章对担保帐户的设计，可以说，它力图构建起一个能够对抗第三方的质押帐户。
第一，帐户名称中包含“担保”二字以表彰该帐户的功能，且分别开立在作为独立第三人的证券登记结算公司以及存管银行处，具有一定的公示性。
第二，允许客户使用资金担保帐户中的资金、处分证券担保帐户中的证券，但要求帐户实行帐户封闭运行。沪深交易所发布的《融资融券交易试点实施细则》，对担保证券帐户和担保资金帐户的封闭运行、专款专用等事项作出了明确规定，如“投资者信用证券账户不得买人或转入除担保物和本细则所述标的证券范围以外的证券……”（第18条），“未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得他用”（第15条），“投资者卖出信用证券账户内证券所得价款，须先偿还其融资欠款”（第14条），等等。这些规定与最高法院司法解释对封闭贷款帐户、出口退税贷款质押帐户的要求非常相似。如果交易所能够从操作程序上进行控制，保证上述这些规则得以落实，则信用交易担保帐户作为独立的帐户质押的定位应当能够得到司法上的承认。
第三，赋予证券公司享有担保帐户中的资金、证券强制平仓、优先受偿的权利。其中，担保帐户如何对抗第三人是其能否实现担保功能的核心问题。《管理办法》第30条对此表述得比较含糊，没有明确先后顺序。 [45]而《结算实施细则》第17条则很明确地规定由证券公司优先受偿：“司法机关依法对投资者信用证券账户记载的权益采取财产保全或强制执行措施的，证券公司应当在了结投资者的融资融券交易、收回因融资融券所生对投资者的债权后，将剩余资金划转到该投资者的普通资金账户，并按照现行规定协助执行。”
3．融资融券担保帐户制度设计存在的问题及其解决方式
与封闭贷款、出口退税质押帐户相比，融资融券担保帐户存在的最大问题是帐户所有人身份的错位。依帐户质押的一般原理，作为质押的帐户应当是债务人自己的帐户，债务人只能用自己的财产设定担保，而不能用债权人的帐户进行担保。但按照目前监管规章，证券担保帐户、资金担保帐户是以券商的名义开设，而不是以客户的名义开设的。这一主体错位的原因，显然还是在于前述的信托、让与担保理念对规章起草者的误导，将证券机构定位为担保财产所有权人必然导致的后果。
在实践运作中，主体错位问题可能并没有想象中的严重。从上述图3所示的交易流程中可以看出，由于“证券担保帐户”和“资金担保帐户”分别下挂“客户信用证券帐户”及“客户信用资金帐户”两个二级帐户，客户在进行融资融券交易时，是直接地、同步地处分一级、二级帐户中的资金、证券，并没有因为担保帐户属于证券公司的帐户而无权支配。从这个角度看，尽管担保帐户以证券公司公司名义开设，其效果与直接以客户名义开立并无二致。同时，《管理办法》第30条对司法冻结担保帐户的描述，也反映出规章起草者承认存在这样一种现实：以证券公司名义开户并不会阻碍人们将上述帐户认为是客户的财产。
然而，从法律关系的角度看，担保帐户的主体错位蕴藏着很大的法律风险，很可能导致整个交易结构的法律基础不被认可。相关部门应当尽快消除融资融券规章本身的瑕疵，降低制度设计的不周全所带来的法律风险。同时，证券监管部门应与最高人民法院沟通，促使后者尽快下发类似封闭贷款帐户质押的司法解释，从根本上消除信用交易担保帐户法律地位上的不确定性。
五、结语
融资融券交易展示了商事实践、特别是发展变化最快的金融市场实践对于传统民商法提出的新问题。相较于传统担保，融资融券交易中担保安排的特殊性，在于担保关系双方当事人对担保品的特殊处分权以及担保标的之流动性，这给担保公示造成了相当大的困难，而且也突破了传统担保物权下对当事人物权性权利的限制。本文探讨了以信托、让与担保以及帐户质押三种不同路径来实现融资融券中担保功能的可行性。基本结论是：客户与证券公司之间的融资融券合同以及监管规章对证券公司与客户各自交易权限的规定，基本上可以解决融资融券担保的内部关系问题，提供当事人特定权利的合法性基础；而独立的担保帐户或信用交易帐户的设置及其封闭运行，则有助于克服担保的公示障碍。因此，借助于监管规章、合同、司法解释的有机结合，我们或许能够以最低的改革成本来化解融资融券担保的法律困境。
基于交易结构来实现制度创新是一种功能导向的思路，它注重于问题的解决，而不拘泥于、固守于传统的法律概念，对于发展迅速、创新迭出的金融市场获得法律保障具有显著的意义。国内法学界以往的研究甚少注意这一路径，在相关部门基于市场实践发展而进行制度创新时难以提供必要的理论指导。现行融资融券监管规章本来已经构架了一个相对完善的担保帐户，但却给自己套上“信托”的框子，反而因为与信托法原理相悖而遭到质疑。一些业内法律人士寄希望于让与担保，却不了解让与担保的局限性以及与证券市场运作之间的差异，更未意识到让与担保真正的启迪在于具体安排中的制度创新。只有消除了“信托”、“让与担保”等法律大词的叠床架屋后，融资融券交易流程中的精巧构思才能豁然凸显，现行监管规章、融资融券合同的贡献才能得到应有的承认。
当然，功能导向的进路可能产生的问题，就是立法或者政策过于迎合了市场的需求，以交易结构的技术问题取代了对价值理念的判断，缺乏对市场“恶”的一面给予的必要制约。从这个意义上看，政策选择始终是规则设计中必要的前置条件。例如，当我们赋予证券公司作为担保权人比强制平仓更多的权利时，也不能忽视证券公司可能存在的权利滥用问题。前些年我国证券公司挪用客户资金与证券所引发的系统性危机犹在眼前，风险不可不防，因此现行融资融券监管规章对于证券公司运用客户担保品权利施加的谨慎限制有其合理性。为了保证交易的安全，在一定程度上牺牲交易的便捷性、抑制交易活跃程度也是必要的。同理，当承认帐户质押的效力后，也要清醒地认识到它也可能被客户与证券公司联手用于转移客户最有效的现金资产，从而损害第三人利益，因此对于此类帐户的监管就变得非常关键。
当然，随着我国金融市场的发展以及行业自律的加强，相信券商和银行等市场参与主体的信用程度也会不断增加，不论是监管规章还是民商法的基本规则都应当“与时俱进”，从而给市场主体的有序创新提供更大的制度空间。
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