董安生 中国人民大学法学院 教授
主讲人：董安生教授
董安生：教授、博士导师
中国人民大学民商法律研究中心副主任
中国比较法学会理事
中国国际私法学会理事
北京国际法学会理事
深圳仲裁委员会委员
美国目前发生的金融危机，对全世界都有一定的影响，这影响实际上分成三部分、三个大点。
一、美国发生金融危机并且对全世界造成影响之后，各国都是从自己角度看怎么救市。
比如，美国的金融危机可能会引起美国的大规模救市。欧洲很多国家因为间接受到很多影响，也都在纷纷出手。而目前中国考虑到的是可能对实体经济的造成影响，我们的出口会遭受很大打击，我们的经济发展会受到很大影响，所以我们现在出手救的是中小企业的出口问题，GDP往下掉的话，看能否通过积极的财务政策，通过政府投资改变这样的现状。这是第一块，总的来说大家都在救急。这个可能没有完全一样的标准，各国从自己的角度出发去考虑问题，有相当一部分案例也是围绕这一个。
二、美国金融危机发生的原因是什么？在政策、监管制度上是否需要一些完善？
这是一个重要的问题，因为我们法学院的学生可能对这个问题会比较敏感一些。总的来说，我们中国的制度是政府监管，放得不够开，而多数国家放得比较开。我认为将来也会出现很多学者去研究这个方面的问题。比如说，对于银行间市场，是不是要监管？它作为这些金融衍生工具，为什么证券市场有这么严格的监管，而银行间市场却没有监管？这是肯定要考虑的。再比如说，你的上市品种中是否要有一定的上市审核？要鼓励什么样的产品，不应该鼓励什么样的产品？因为衍生产品的量是非常大的。当然这不是最紧要的，但迟早会提到这一块，这相当于亡羊补牢吧，是迟早要做的事。这一块还有很多的案例。比如香港迷你债券的事情，这实际上就是没有信息披露，你也抓不到他虚假陈述的辫子。如果有信息披露制度，有市场监管制度，任何产品到市场里都必须做信息披露，必须要留下书面文件，不就解决这个问题了吗？比如中信泰富和南电的事情，其实中信泰富不是中国管的事情，它是一种复杂的衍生工具，一种“对赌”产品，这确实是应该限制和约束的。这一块主要是我们未来要有哪些政策来限制这些对赌性产品，不符合公共利益，又被法律监管的产品，不容易上市。
三、源自美国的金融危机影响了许多国家的利益，欧洲相当一部分国家非常气愤，这是由来已久的，不是我们现在才出现的。上个世纪70年代，美元大幅贬值，那时候很多国家就急了，觉得美国不能够通过美元贬值把你的危机、你的赤字输送到全世界，让全世界为你扛着。这是非常重要的一个问题，也就是国际货币金融体系问题，简单说就是避免任何一个国家通过本币贬值的方式输出危机。我们所有企业创汇是2万亿美元，这个2万亿美元实际上都被政府买去了。他说你们有额度啊，这额度是我政府的，你们必须存在我指定的外汇银行，必须和他们做生意，实际上这就是说政府把这部分东西买下来了。在外汇升值中一定会造成本币贬值，实际上是由全国老百姓担这个负担。大多数国家都是这种情况，都是首先考虑自己的利益。国际货币金融体系解决这个问题需从两方面进行考虑。
1、 以什么样的货币作为定值货币？
过去我们是以黄金做定值的，这是布雷顿森林体系，忽悠了全世界一把。它说美元具有这个能力，所以当时一直把美元叫做纸黄金，并且它取代了英国，成为世界金融的中心。它的承诺还是挺厉害的，并且坚持了几十年，从40年代一直到70年代，三、四十年啊，它一直硬撑着，和黄金保持一定的比例，促成了全世界经济的平稳发展，是一个很好的事情。可在70年代它顶不住的时候，布雷顿森林体系发生了动摇。最重要的是一个定值货币问题。70年代之后，当时很多欧洲学者建议定值货币和黄金脱钩，就是不和黄金保持定值。那能不能采取所谓一篮子货币的方式，把它作为补充定值货币的手段呢？我们把它叫做特别提款权。特提权曾在国际金融货币体系中发挥过重要作用，英镑、法郎、德国马克、日元、美元都占一定的比例，人们曾经认为定值货币很好，但是被欧元的出现打破了。欧元目前的实力比较强，所以很多国家在讲这话的时候，都希望人民币也参与其中，在一篮子货币中要求把人民币作为一种比较重要的货币，甚至有人提出三权各占一定的比例，即欧元、人民币、美元。这个说法其实是非常幼稚的，因为我们人民币还不是自由流动的货币，还没有实现外汇管制中对于资本项目的开放。并且我们在贸易管制方面也非常严格，目前是在经常项目下有条件的可兑换，还没有达到经常项目的完全可兑换。总的来说，未来可能会往这条路上去走，人民币在一篮子货币中会占多大的比重，我们有多大的发言权，我们在国际货币金融体系中占有多大的地位，这取决于中国是否放开货币管制，这是肯定的。这是第一个问题，但不是全部，它给中国带来的一个是放开货币管制，另一个是遵守IMF，国际货币基金组织中关于各国货币的一方规则不是我们一两句话就能解决的。我们看到中国目前的货币，外汇管制不但没有放开，反而在收严，是比较严的时期，至少是从我们把经常项目管制放开以后的最近十多年中最严的时期。
2、 如果我们统一定值货币，不是其他东西，就是一篮子货币的话，那么就一定会涉及到IMF的规则是否应该收严的问题。
很多人特别想说这个话，尤其是法国人，但是在目前形势下都是力量不足的，你的货币、你的经济实力不够的话，就很难统计出这样一个东西。我们当然希望大家都有一个规则来遵循，也不是说光我们人民币要怎么怎么样，你美元尤其要遵守这个规则，这是我想说的第二点，这在未来肯定是非常非常重要的。当然如果货币体系真的能够建立起来，又有一定秩序的话，我觉得我们中国的经济未来再稳定发展二、三十年是不成问题的。
我们的讨论不管是案例也好，其他情况也好，最好是围绕这些主线展开的。我们要明白，这是国际货币金融体系问题，不是一个国家说了算的。因此中国的态度应该是这样的：我做好准备，未来是要放开的，但是前提是有的。第一你要给我比较大的发言权，第二你美国必须要遵守这个规则，如果美国不遵守这个规则，那么我的承诺是完全没有意义的。可以想象一下，如果我承诺了半天，没有一个稳定的国际货币秩序，那我是干什么，这不是我单方面吃亏吗？所以我想说，这个问题确实不应该这么高调，应该低调。我觉得一定有很多学者已经向中央建议过了，这是非常重要的。因为到最后大家一明白这个道理，就会觉得，你美国首先要收敛，你要遵守秩序，这样的话，我的承诺才有意义。我觉得未来的货币问题、金融纠纷造成的影响会应证我刚才说的话。
在我们目前学校的教育中还是存在很多的缺陷，比如相当一部分学校都不怎么教国际货币法，所以我们在知识上可能有一定的缺漏。关于货币法，传统的认为是它是一国公法的一部分，和金融法、私法不相容，所以一般来说，国际货币金融法开始讲都是公法行为。国际货币缺少一些规则，这是肯定的，法国人特别着急这一块，他们那时候主张能不能在条件适宜的时候，在国际货币基金协定中有这么一章，希望在适当的时候能够回到金本位制下。黄金货币化我觉得是不太可能的，目前它也不提这个了，主线定值货币肯定是一篮子货币，大家都这么认识。
有没有可能未来再回到金本位制下呢？我觉得是不可能的。为什么呢？从世界的变化来看，基本上物价水平比起十年前、二十年前涨了十倍、二十倍，也就是说仍然要把黄金作为货币的话，黄金的价格要贵上十倍到二十倍，这个全世界是不能接受的。这个形式实际上是使得金首饰业做不下去了，太贵了，谁都用不起金首饰，用金首饰被认为是一种是很大的浪费，黄金的任何使用，包括作为经典、工业用金都用不起，全世界回到金本位制下的可能性是非常小的。在中国，过去一直是由人民银行进行系统的黄金专卖，包括目前的金首饰和黄金，它的价格没有完全跟着国际市场走，而比国际市场高出一个档次，在这样的市场体制下也是非常成问题的。我个人认为，只有非常笨的老百姓，才会把黄金作为一种储备手段，在我们目前的社会中并不适宜。金融发展到目前的情况，比黄金保值作用强的商品非常多，特别是一篮子货币，各种货币保值作用肯定要比黄金强很多很多。最近几个月特别是一个多月以来，可能很多淘金者受到很大损失，这实际上已经提示他们会这样，他们唯一的信念就是黄金还会涨起来，但这种虚幻的想法是持续不了多久的。我觉得这个政策应该这么看，黄金作为一种特殊商品，哪怕非货币化了，但是它这种特殊商品的天然功能还是保存着，它还是比较稳定的。和各种商品相比，它保持着一个中间值的特点，货币是一般等价物，有的商品涨价高，有的涨价低，我黄金是在中间，它起到的就是这么一个作用。和一般商品比，黄金确实有这么一个作用，但在现在的生活中，黄金的保值作用是比较差的，而且也有很大“赌性”，就像我们刚才说的，黄金专卖品只有在黄金期货成为一个普遍东西的时候，我们才会逐渐和国际资本市场接近。如果接近的话，黄金的保值作用会提高一个档次，但是它也比一篮子货币要差。当然很多东西是和我们中国的政策有关的，我们中国目前在外汇炒作上同样存在不公平条款。任何一个人想买外汇的话，想把外汇变成外币，你要忍受一个3%的变汇成本，这个在全世界都是没有的，所以我们效率比较低。
提问一：董老师，您能讲述一下327国债期货的背景及给我们的启示吗？
回答：327国债事件是在大家比较小的时候，90年代中期的时候出现的，可分成三个阶段，首先是327国债之前，这一时期期货的情况我说一说，再一个是危机时期的情况，然后是危机以后对中国的影响。我们说327国债的时候不能简单的看问题。
第一阶段：早期的时候，中国发行国债是非常难的，现在又到了非常困难的时候，国开行是金融债券，虽然不是政府的，但是发行完全失败，认购量一半，这个是太可怕了。早期的时候国债也是卖不出去的，使用行政配给的方式，后来我们开辟了国债市场，国债可以转让，国库券可以转让，使得国债一下子变得比较有吸引力。接下来我们开了国债期货市场，期货市场最主要的作用是发现价格，评议现货市场的价格波动。开了国债期货市场之后，国债变得非常有吸引力，使人们觉得现券是个好东西，所以国债认购的积极性大幅度增加。实际上那个时候你基本买不上国债，就算你买上国债，他也不给你现券，他说我给你代包换证，我给你保管着，这是证券公司的做法。这实际上是把国债的一部分功能扣押了，这就是抵押的问题，因为我们知道现券和非现券，即电子化证券的区别在于抵押交易的功能，即担保交易。你有现券的话，你不用求谁，你拿着现券到银行去，你给我80%的钱、70%的钱就解决了。但是无纸化以后就不行了，你拿不到，银行业没办法解决这个问题，在国外无纸化最大的问题被称为功能等同法，无纸化证券功能完全和有纸化证券一样的话，我们同意你这个无纸化做法，如果你实现不了这一条就有问题，就不同意证券无纸化，这是在很多国家发生的一个现实。我们中国由于政府采取强制性方式，一下子就无纸化了。所以我想说的是在国债期货初期的时候，确实对国债期货市场起到了很好的作用，而且使得我们的国债从最初的销售期招标，利率招标到收益率招标，我们速度很快就发生了变化，使得国债变得非常抢手，这是那时候的事情。
第二个阶段：在发展过程中很多人看到了其实国债期货也是很有好处的，对现券市场有非常大的作用，况且我们在那会儿实行的是现券政策，不管谁扣押都没有什么问题，利益都在那儿，证券公司如果给你发一个保管证的话，就是占你便宜，如果关系好的话，你也可以拿到现券，但是在1994年年末11月份左右，327国债就发生问题了。我们说的327是一个品种的代号，即国债期货的交易号。
当时国债有一个基本政策，叫做保值贴补率。国债的走势是一个线性变化，一般来说和股票走势不一样，基本上围绕着理论价值往前走，一段时间以后价值就上升。但由于在当时，通货膨胀速度非常快，很多老百姓就提出来，说你这个利息率赶不上膨胀速度。财政部就下了一个条文，说你利率涨多少，我就在国债上给你补上。于是产生了这样一个效果，每隔几个月改一次，增加钱了，它就跳上来了，最密集时期是每隔一个月公布一次保值贴补率，每个季度公布一次保值贴补率，这样使得国债变得非常有吸引力。期货市场最先发现这个价格，当时170/100元，但现货市场是比较低的，还是按照原来的价格走，也就是说在期货市场发现170元的时候，在现货市场才140元。这个对投资家来说是最好的投资机会，既没有风险，又可以获得高收益的产品，所以他们发了疯的要买现券，基本是这么一个情况。当时我们国债期货市场是保证金交易，主要的投资商是这么几个，中金开、万国证券。我们不能简单说股票比较收益高，国债是完全没有风险的，风险和收益上是不对称的，收益立即增高，又没有风险，这是哪儿找去的。
在当时就是一派做空，一派做多，期货市场真的提供了这么一个途径。做空的就是我们目前说的万国，辽国发最初也是做空的，后来也做多了。保贴率是由财政部来公布的，财政部有一个国债司，司长叫高坚，权力都在财政部、国债司这儿。当时万国和辽国发判断，在最后一个阶段发生问题的时候，是不可能再调整保值贴补率的，那得亏多少钱。但是做多的人就坚信保值贴补率会调高，在一个期末的时候竟然真的进一步提高了，这时的做空的一方非常困难，几乎没法活了，他就要赔死了，因为保值贴补率的量放大了几十倍，所以当时万国证券就采取了一个做法。在某一个交易日末，收盘前的前20分钟到15分钟，他打出了一个非常大的大盘，好像把期货市场的全部东西砸进去了，因为马上就要收盘了，没有任何人有力量接这个东西，导致价格大幅度下跌。他大幅度的砸盘，想把国债期货砸到非常低的位置，砸下来以后它可以立即叫做空翻多。我已经赢钱了，平完盘以后我可以在另外一个新起点买盘，他希望通过这样的方式解决问题。因为这天是周末，当时证监会有人在上海做调研，收完盘以后国债期货市场立即发生了骚乱。有两个人说要从某一高楼上跳下来。在收盘这一瞬间你把价格砸下来了，万国的亏损问题基本解决了，但国债期货市场造成了混乱，有人要死了，而且操作是违规的，你不可能把这么大的一个东西卖出来，一定是融资的，一定是有问题的。在这个前提下，证监会紧急联系交易所，说在当日交易中最后20分钟的交易是无效的，如果不是周末，第二天很快又会回升，这是肯定的，期货市场就是这么一种情况。因此把交易作废了，作废以后就迅速导致万国证券破产。后来我们把这个事件叫做327国债事件。
这个事件暴露出了很多非常大的问题，就是操纵市场问题。期货市场也挡不住操纵市场，尤其是违规性的卖法。如果确认它成交的话，就有一大批人要破产，因为我们知道期货市场有一个基本规则，如果你透支或存仓的话，钱出了不算，我期货市场、证券公司代表市场，把你强制给平了，你说不平不行。要么交钱，不交钱的话就存仓。所以当时在期货市场经常发生这样的事情，不管在长春交易所、郑州交易所还是商品期货交易所，经常有大户带着十亿资金，从北京跑到长春，然后迅速砸盘，把别人盘砸爆，赚完钱后就回去了，这是非常常见的事情。我们经常讨论这个事情，结论是要限制持仓量，这是政府最愿意采用的，但更重要的是，如果市场足够大的话，这种操纵市场行为就不会发生。假定是一个全国性市场，不是长春交易所，不是郑州交易所，也不是大连交易所，很多人都在做，那么没有任何一个人可以操纵这样的市场，这是当时的一个基本结论。
第三个阶段：327国债之后发生了一些变化。市场不再朝原来的路走，这里面有差价，如果万国能够购买到存货多的现券的话，也能解决问题。他买到现券，交出国债，也能解决问题，但不大可能，因为这么大的现券没有。另外，它是否超过交易量，我不清楚。
简单地说，在这阶段，政府采取了一系列措施，首先是国债期货的协议平仓制度。因为在327国债之后的第一天、第二天就立即暴露出来了，一开盘就涨停，第二天还涨停，这是很过分的。涨停的意思是告诉我们一个基本规律，商业机构是非常凶狠的，在没有市场松懈的情况下，他们钱是无限多的，不存在没钱的问题，这是经济学家的一些假想。只要你有保证的利润，应该说钱是非常多的。连续性的涨停给监管机构很大的刺激，就开始了协议平仓。平仓从交易系统来角度说，就是把赢钱最多的客户和输钱最多的客户赶紧平仓，输钱最多的客户赶紧把钱补给赢钱最多的客户，你退货，明天的客户也都退货，这就解决了问题。因为它一涨停10%的话，涨的量是非常多的，马上又开始协议平仓。在协议平仓过程中，有很多很多人在交易所闹事。闹市得分析一下，一是赢钱的人不能改变规则，反正一下子就涨停了，因为都在加仓，一加仓，钱就多，马上就涨停了。输钱的人是哭穷的比较多，除此之外也有一些是受牵累的，比如说，除了327以外，还有315，还有很多其他的国债，在327的带动下都是同样的走势，都涨停。总的来说，市场是一团混乱。
期货市场对中国证券市场的作用是非常大的，我们且不说它对国债的发行有很好的作用，商品期货在安徽水灾中发挥了巨大作用。历史上任何一次自然灾害之后都会导致粮价暴涨，这是非常有规律的，从解放前、几十年、几百年、上百年的历史证明，一旦出现灾害，粮价暴涨不可避免，由于有了期货市场，有效地抑制了粮价，它的优点还是大于缺点的。当时在深圳有好几个使用大量外汇的核电站，我们都做了外汇期货的避险测试，几十年来外汇的汇率是不断波动的，在波动过程中由于有了期货市场，避免了一些损失。在中央里面有同样感觉的人很多，所以板子最后全部打在国债期货上。因此把国债期货这种金融机构全部关掉，其他的都不失正常。
尽管如此，但在很多决策者头脑中，金融期货留下了一个非常深的伤痕，很长时间都缓不过来劲，一朝遭蛇咬，十年怕井绳。因此目前京郊所在开始问题上规则分得非常细，做了这么多风险防范工作，做法仍然不放心，我是比较理解这现象的。这造成了我们后来创新上的一些困难，327国债事件给我们后来人的教训是非常多的，但当时和现在没有任何一个人给这件事做一个归纳。我给一个说法，327事件是在期货市场发生的一件市场操纵行为，这种大规模砸盘是任何期货市场都应该限制的。
其次，在当时的期货交易中，保证金比例非常低，1%，后来到2%，和美国本次情况一样，最终我们行业提到了不到10%，大家害怕以后保证金比例无限制提高。美国本次金融危机以后，保证金比例提高了5%，这对多数国家来说已经是极限了，这是第二个问题。至于其他的，市场设置还是好的。价格发现功能为什么会有这么大的作用呢？在没有期货市场时，市场承受的压力是非常大的，损失是非常大的。有期货市场之后，它通过保证金交易的方式，用比较少的人的损失替代了大多数人、大规模的损失，作用其实在这儿。输的话，出1%的钱，不至于导致现货资金全输光，拿出一半都心痛得不得了，一定是这样的一种情况，所以我认为这个制度还是非常重要的，特别是在美国目前的金融体系中，它的这种期货交易、期权交易极大地促进了美国经济发展的效率，提高了发展的速度和质量。所以我觉得不能够一旦出什么事情，就把它关了，这不是一个积极的办法。美国市场的这个做法便宜占尽，可能很多人认为华尔街的人太坏了，以前钱赚这么多，现在还要救你们，他们认为是不公平的，我也是能理解的，钱就是不应该救华尔街的，应该救实体经济，救银行。我觉得措施是要采取的，但不应该救投行的高收入者。327国债事件留给后人的思索很多，但是没有很好的总结。
提问二：董老师，请问一下，中国买了美国大量的国债，成为美国最大的债权国，这对中国会有什么影响？
回答：其实中国也是被迫的，因为中国的制度是非常特殊的，任何人从事的外汇额度都被认为是国家的，国家说我给你点人民币不就完了吗，它就买过来了，其实是这么一回事。2万亿美元的外汇对中国来说是个压力，国家一定想用什么方式去消耗这个美元，这是一个重点。这2万亿是很难花掉的。我们在讲这个东西的时候，不得不介绍一些金融学的知识。当你有很多钱的时候，一定会考虑这样一些基本的问题，一个是保值的问题，一个是流动性的问题。用2万亿投资建厂也行啊，但建完厂想卖的时候是卖不出去的，这就是流动性。当每一个消费者钱变少的时候，他不考虑流动性的问题，但当你钱变得非常多的时候，一定要考虑流动性问题，你的资产必须是可以迅速变线的。从这个方面看，中国的领导人很聪明，对老百姓那边很容易说，难的是我要让这2万亿保持流动性，全世界没有任何一个市场、任何一个地方可以吸纳2万亿美元，除了美国的国债市场。国债市场的保值度比较好，我们把债券叫做固定收益产品。固定收益产品收益率是非常稳定的，因此它会稳定地沿着一个价值线上升，我们的2万亿美元没有其他可以投的东西。如果英镑的债券市场比较好而且容量够大的话，中国的大部分外汇也会往那里投，但不行啊，没有那么大，欧元市场也不行，太小。所以从市场容量来看，基本没有其他外汇市场行。我们的中国政府在这个问题上早就想明白了，你只能投美国的国债市场，哪怕美元要贬值，因为没有其他的市场可以容纳这么大的规模。我们在看这个问题的时候要看清楚，这个是美元，不能在中国国内花，只能到其他大规模的地方。
有人说你应该都买石油啊，我觉得这是一个很不错的说法。你可以多买矿山啊，可以都买铜矿、铁矿这些矿啊。但是从投资学的角度上看，这些东西的流动性不好，他买这个容易，但是想把它变成钱，没有人能接盘，其他的东西不可以和国债同日而语。当然在这些资产中，石油是不错的，但石油价值波动也很大。在会计学中有一个叫做现金等价物，又叫约当现金，按照会计学的说法，现金等价物和约当现金是最接近现金的，资产价值最高的东西是这玩意儿。但什么叫做现金等价物，什么叫做约当现金呢？
首先，限制类存款不是约当现金，这是特定的存款，专款专用的，不行，和现金、现金等价物差得很远。股票，不行，价值波动太大，也不是现金等价物。实际上只有国债才是现金等价物，一般来说，已经到期的支票也是约当现金，会计上衡量标准比较多，但总的来说就是价值波动比较小，流动性非常强，随时可以变线的东西是约当现金。2万亿美元政府当然是需要买成约当现金的，只有国债，国债买哪个国家的国债啊，我认为只有美国，其他国家的国债还要害怕汇率的问题。我们可以把全部问题集中在一块，为了避免货币的损失，有一个比较好的国际货币秩序是很重要的，如果美元真的顶住了，也不再贬值了，甚至升值，这对中国是大好事，对全世界都是大好事，现在大家都在积极争取的一些东西是可以看到的，但最重要的是美国的表态，即使现在中国把资本放开，也是白放开，美国该怎么做还是怎么做，那中国就没有意义了。我觉得中国在一定时间点上一定会提出来，你们大国是否接受秩序的约定，比如说，汇率波动不能超出一个什么比例；要尊重定值货币，就是一篮子货币；要给更多的国家发言权。因为在国际货币经济组织中有一些说法，你的份额占多大，比例占多大，在一开始就确定了，目前美元占的超过50%，因为它的货币硬，它的货币好，其他国家都是用本币作提款结方制。在国际货币基金组织中，确实是大国不遵守规则，不是其他人的问题。
提问三：董老师，请问一下，日本曾是美国最大的债主，但在这次应对措施是减持了美国国债，它又是出于什么样的想法？
回答：日本由于在日元大幅升值以后，经济发生停滞，这对它的影响是非常大的，经济发生停滞以后，到目前都没有走出谷底，它的第一大和第二大没有任何意义，就是持的再多一点，它也不需要这些东西，对它来说没有这么大作用。我觉得日本经济受本次影响也是不大的，是不是有一些投资损失，我想肯定是有的，可能也比中国大，但详细情况我记不清楚。如果有损失的话，它肯定也是和我刚才说的一个态度。可以这么说吧，大家确实是盯着美元的，美国的政策是非常重要的。如果美国不负责任，那么其他国家就没有理由接受条件约束。从70年代起，在国际货币法、国际货币体系中就有一种说法，布雷顿森林体系已经完全塌了，我们目前处在完全无秩序状态，这是很多学者愿意说的，而且从我们立场上也是这么想的。但是最近几年我们一直说还是存在布雷顿森林体系的，还是一定约束的。为什么呢？其实是有好处的，我们巴不得美国接受约束，我们希望有一个前景可以看到，可是美国不表态，谁说都不顶用，基本上是这么一个情况。所以，我个人认为，国际货币体系的建立，首先是一系列大国愿意遵守的。如果他们愿意遵守这义务的话，我觉得中国应该取得更大的份额，接受更多的约束。如果货币很稳的话，我们出口就真的没有什么问题了，现在的货率波动对中国影响是非常大的。
提问四：请问一下，现在的房地产市场低靡，我们老百姓买房都是通过按揭贷款。但由于银行的巨大债务，房地产低靡以后，老百姓如果将来还不上银行的钱，银行业面对着这样的危机，也有发生类似于美国房贷危机的可能性。对目前房地产的走向、房屋的价格，您是怎么看的？
回答：1、中国的房地产政策，其实很多人看的不清楚。中国的房地产政策即商品房始于2000年，从中国引进按揭贷款以后，才出现了房地产市场。我们也不是说之前没有，只是没有形成一个市场，影响不大，比如早期的内部分房不是房地产市场。按揭贷款实际上是和大陆法冲突的，因为大陆法中所说的物只限于特定物和既成物，而按揭是未来存在物，这和大陆法的一般认识是非常不相容的。但按揭贷款非常符合房地产建设的要求和特点，就是说房子还没建好之前，你先交了钱，解决了开发商的资金问题。用最少的钱就可以干这个事情了，因此尽管学者不赞同这个制度，也没有办法，大规模地从香港借鉴来了按揭制。
那我们真正的问题在哪呢？在于我们的房地产按揭比例过高，这是最大的问题。前几个月，很多人都在争论这个问题，结果有一次银行开会说，我们要把房地产的按揭比例提高，一下子房地产开发商就害怕了。不管谁说这话都没用，按揭比例是最大的问题。如果我房子的比例大幅度提高，你只能贷60%，这对地产商是重大的打击。这是决定市场容量、市场需求最重要的因素，法律是应该管的。可是我们开始根本没管。我们设想一下，从一个完全没有按揭的国家，迅速过渡到高按揭比例的国家，这对市场的风险是非常大的。当然它焕发出了非常汹涌的买房热情，出10%的钱就可以买房了，但这按揭比例是市场最关键的地方，当时银行一讨论这个就被他们压下去了。总的来说，房地产市场中最重要的是法律约束，市场中最重要的是按揭比例，如果我们顶一个比较低的按揭比例的话，是对于整个社会的安全保障，我们目前是70%还是80%，不清楚。在金融危机面前，有银行觉得，我就只能贷70%，但是我们知道前一阵子的政策要开到80%，可很多银行不愿意这么干，因为有风险，如果再跌下去20%、30%，是非常可能的，就会使很多人出现负资产，很可能出现这样的情况：我不要这房了，给你银行。所以这比例问题始终是存在的。我们学的是金融证券，就应该对金融问题搞清楚。这是第一条。
2、从现在的政策看，我个人认为，风险没有过去，房地产价格下跌还要持续几个月。不是说政府看到价格要下跌了，银行坏账就会停止，立即见效是不太可能的。我也不认为我们的政策就该鼓励高房价。我觉得政策的效应一定要很长时间以后才会显现出来，特别是现在的政策并不是非常的明朗。1997年，我们的外部世界出现了亚洲金融危机，当时很多的国家，包括香港，房价跌去60%，其中地产跌幅是同样低，甚至比房价还多，60%的地产都没了。但当时就有人向中国政府建议，说中国难以在这次金融危机中独善其身，所以中国政府必须要做的事就是使土地出让金跌下来，这样才能度过金融危机。但中国政府是坚决不跌土地出让金，各种收费我可以跌，但是土地出让金一直没有跌，这是非市场化的做法。我觉得问题还是比较严重的。基本上没有过去，我个人判断，明年2、3月份是低点。增加几千亿进行限售投资，这对房地产商是个大问题，马上要搞的农村土地流转对房地产商也是个大问题，他们最害怕这东西。最近一段时间，地产商每天晚上就说这个，7千亿限价房政策对他们是一个大悲剧，他们很清楚，所以我觉得问题没有完。
3、投资房产好，还是股票好？我觉得还是得看流动性。当资产比较大的时候，你不仅仅要考虑保值问题，还得考虑流动性问题，其实价值和这没有很大关系。至于房产能不能迅速出手，我觉得这两者是不能比的。我不觉得投资房产是一个好的选择，房产一般需要压很长时间，而且必须在非常非常便宜的时候，比如说真到明年2、3月，你看到很便宜东西的时候，你有资助要求，又有投资要求的时候，你可以买。
问题五：美国次贷危机对中国影响很大，17号人力社会资源保障部部长提出两个很重要的提议，一个是暂停中小企业的工资最低标准，包括国有企业，第二个是国有企业要承担的社会责任，这社会责任是什么责任呢？就是要减少裁员。董老师怎么评价这两个政策？
回答：1、我觉得这和金融危机关系不是很大，因为《劳动保护法》确实有问题。在我们学界，有很多优秀学者不愿意去研究《劳动保护法》，这是一个很大的问题，如果最聪明的头脑都不研究，认为这是可有可无的，这个问题太大。不仅是我们学校的老师，其他很多学校也有这个情况。
2、在本次《劳动保护法》出台过程中，由于平时研究不够，对社会关注少，当然引起了社会很大的反弹、反响。
3、这不能说成美国金融危机的影响，美国金融危机的影响是使中小企业的出口困难，和《劳动保护法》没有太大的直接关系，和社会的制度调整也没有太大关系。我认为这是对原有的劳动保护制度的调整和刹车。这个确实影响很大，可能很多人对于企业的用工状态研究不够深，想当然的地方比较多，才造成这样一个情况。实际上中小企业用工制度是非常灵活的，很有特点，但是我们归纳不足。我的看法可能很多学者不同意，但我觉得基本上是这么一回事。企业生存困难，制度急需调整，《劳动保护法》还是很重要的，这个领域中的一些优秀人才需去研究它。从目前情况看，美国金融危机媒体爆发之前，9月份我们的外贸基本上没有受到什么影响，而《劳动保护法》出问题要提前好几个月，从时间关系上它也不是由美国金融危机引起的。在我们目前实体经济受到打击的情况下，这个问题变重要，它对于解救中小企业来说变重要了，只能这么来说。
提问六：董老师，在美国的救市计划中，有一个对汽车行业的救助问题，在国会和政府中出现了两种截然不同的态度，政府主张不救助汽车行业，国会支持救助，在我国的房地产行业，有消息传来要救助。用全国纳税人辛苦赚来的钱，去救助在一段时间内通过暴富的手段而起的房地产市场，董老师有什么看法？
回答：美国金融危机，我是赞成美国政府的态度，我们从理性角度，从科学发展观角度，去做一个分析。美国金融危机是有什么引起的呢？当然是由不适当的房贷政策引起的。在美国市场上，一个小小的错误，由于金融机构对于衍生工具的炒作，把事情放大化了，使损失放大了很多倍很多倍。而这放大倍数之后最讨厌的就是引起了银行坏账，引起了银行支付能力的弱化，甚至引起银行破产，这是最大的问题，已经不是最初根子上贷款的问题。所以从原则上说，政府不应该救汽车发展商，也没有理由。实际上我们真正的危机发生在银行和金融行业，但我觉得美国政府目前做的还是不错的。什么意思呢？就是它提供很多担保，说你给特定企业提供贷款的话，我政府给你提保。我觉得是一个很不错的政策，其实它是不用动钱的，因为银行在目前情况下稀贷，不愿意借款，全世界有成千上万的企业，我不知道谁行，谁不行，我贷出去岂不是违反我的贷款原则吗？特别是在目前行情不好的情况下，我更应该稀贷，甭管你给我多高利息，我都不贷，这是在危机情况下自保的最主要的一个手段。
如果美国政府愿意救汽车发展商，这是实体经济，我觉得还是应该学习中国如何把钱用在消费市场上，汽车行业降价，减少汽车行业的成本。原则上我是不主张救这些汽车行业的，但是如果汽车行业确实已经面临很大危机，摇摇欲坠了，倒闭确实也蛮可惜的。因为我对美国三大汽车界了解不深，有一些是由金融危机造成的，有一些是由长期的政策错误造成的，那么我觉得如果真的有一些汽车行业要倒塌，引起大面积的裁员，也可以成立一个局，买那些汽车公司的优先股或是普通股，提高对这些公司的持股，这样就把钱注入到了企业里，可以减少它的一些问题。但我觉得最主要的还是在市场，美国汽车行业市场不好，竞争者是日本汽车，肯定是非常成问题的。美国的劳动力很贵，很少人愿意买，而且美国的汽车已经很多了，有那么大的二手车市场，很便宜的。即使注资，也只能维持一段时间，不至于就能根本改观。我觉得美国政府的想法是对的，国会是意气用事，他没有看清楚市场，不知道怎样才能使美国汽车行业复苏。而且美国汽车行业走下坡路也不是一天两天了，日本的丰田对美国的冲击力很大，在美国到处都是丰田车，难怪美国人恨日本人。
中国的房地产市场和这没有直接关系，房地产市场大小非，短期限价房是房地产商不愿看到的，现在的小恩小惠，利处是很小的。
提问七：中央政府花4万亿，计划里是10万亿，现在有报道说财政收入在下降，中央政府钱是从哪儿来的？另外在金融危机下会不会受到一定影响？请董老师谈一下看法。
回答：钱方面不需要我们考虑，我们去年的财政收入就是4万亿，今年说要达到5万亿，明年按照计划本来要增长到6万亿，中国的财政收入增长是很快的。我刚才说的是最最保守的，因为它现在不是20%的增长率，是30%多的增长率，换句话说，4万亿增长到5万亿，25%的增长率，实际上我们增长速度要比这快。
其次，积极的财政政策并不是完全用财政收入去投资。在我们过去的改革开放的十几年中，我们大量的发行国债，发国债投资是最好的。中国有很多海归，这些海归在过去几年中，特别是在朱镕基时期，给中国还带来了一些境外财政思想，这就是财政透支，甚至透支未来，把国债发出去，确实使中国走上了一条高速发展的路。今年我们目前的国债是最小比例的时期，可能5%都不到，目前我们国债是非常非常少的，从一般意义上来说，增长潜力还极端大。它在大规模发国债的时候，才会检讨我们的国债政策是不是有问题？为什么国债现在这么不好发？靠宣传是不管用的。我个人认为，一个是要有纸化的国债，第二是国债期货。这两个政策一上台，国债非常好发，这是历史上早已证明的。因为目前也没有发国债的愿望和要求，所以没有被提到一定日程。等发到一定程度时，国债也不好卖，这时就会自然而然地想到上述两个政策。没有什么东西比这成本更低了，就是一个技术性的改变，不需要什么投入，立即钱就哗哗地来了，我觉得我国政府迟早会意识到这一点的。
提问八：董老师，您好，我们知道您对证券法和证券市场有极大的了解，可能自己也是一个股迷，身体力行，我想问一个关于证券市场判断的问题，你认为中国现在的证券市场是不是还存在一些问题？我们是不是一个政策性市场？
回答：中国现在的证券市场存在问题，我们是政策性市场。
中国证券市场是有很多问题的，有大小非的问题，我们自己的政策问题。大小非的问题是把过去近20年积累的问题在这两年内集中爆发出来。我个人认为我们的市场目前处在一个非常低的阶段，价格是非常有吸引力的，特别是对于相当一部分公司，当然今年以后到明年年初，新一轮的年报披露，基本上就可以看出问题，各行业处在什么状况，平均市盈率是多少，那时就可以看出来。但不管怎么说，目前的市场是比较低的阶段，经常有市盈率5～10倍的股票，这对中国来说，确实是一个投资机会。除此之外，影响我们市场的其它问题有哪些呢？实际上我们市场长时间犯的许多错误都在影响。
1、很多人没有认清无纸期货这个问题。无纸期货的作用是发现价格，引导现货市场，使现货市场走势趋向于平稳，代价是非常低的，一个比较低的代价换来现货市场的健康发展。我们目前在控制期货市场上，上了这个品种，要沪深300指数，本身是低效率的。在中证指数有限公司的设计中，主要考虑一般代表性和避免妄加操纵这两个因素。比较有效率的是美国正在讨论的新华富时50，很适合机构投资和炒作。
2、我们在制度设计上是非常成问题的，保证金比例从8%还要往上升，这是高层的要求，可能要升到10%，如果升到10%，我个人认为几乎是没法做了，是什么意思呢？如果你在涨跌停板5%的话，可能还行。在期货市场有一个很基本的说法，如果你的保证金比例超过15%的话，就不是期货交易，而是现货交易，这是一个市场固有的很重要的规则。因此如果我们的市场涨到15%以上，问题就比较大，但如果我们定在10%的话，想一下，你作为期货公司的话，你会要求你的客户怎么投保证金，他买100元东西，你是不是还要放下来10元钱，因为你必须要应付我的涨跌空白，也就是说你在这10%以外，还要另外放10%，一定是这种情况，和国外比较起来，我们的效率是非常低的。这导致一个什么问题呢？我们对于A股市场的竞价权，实际上掌握在境外交易者手里，他们在替中国市场说定价，所以中国近几个月的走势受制于这个东西是很大的。在深圳的时候，他们有做金融工程的，一直在问这个，让我说一下跨市套利的可能性。在目前的市场操纵下，存在着外国资金进入中国市场，打压中国股值，打压中国的现货，以便在境外赚钱的可能性非常大。按照深交所的说法，在美国的市场上，有非常好的品种，非常容易赚钱，拥有的资金量非常大。总的来说，我觉得中国只有开自己的股指期货，故意和外国人抗衡的市场，才能把定价权夺回来。这是其中至少一个问题吧，除此之外，我们市场上还存在许多其它问题，包括政府坐庄问题、内幕交易问题。这些是股票上涨的一个大问题，包括发行制度。要问有没有问题，那是多的去了。政策市当然是政策市了，因为政策不好，股票市场才不好，一旦有好政策，股票市场马上上涨。过去有老百姓向我发牢骚，说政府不干政府的事，就是收费，包括刚才说的一些问题，如国债的问题。为什么非要把有纸化国债改为无纸化国债呢？简单地说就是一个收费。如果你是有纸化的国债，手续费就收不到了，因为手里有现券，随便找一人，我把这卖给你，没有手续费问题。无纸化以后，必须要通过它才能转手，这立即就来了。我们目前的国债税费是全世界最高的，所以我想说，老百姓发的一些牢骚是有道理的。但我们是搞制度的，还是把来龙去脉搞得比较清楚一些。
提问九：董老师，请问一下，目前通过的4万亿投资政策有什么作用？您对融资融券有何看法？
回答：1、 4万亿投资政策是积极投资政策的一部分，政府当然希望通过这样一个政策，能够鼓励民间投资，实际上因为这个政策下的非常急，在理论准备不足的时候就打出来了，在目前各省统计的情况看，4万亿还挡不住，未来两年内不只是4万亿，可能是要超过4万亿的。从各省认购的情况看，其实好像是10万亿左右，如果这10万亿真的是政府投进去的话，我觉得有两方面问题要考虑。
一方面是如何带动民间投资？我们在1997年亚洲金融危机的时候，政府提这个问题提的比较久，它专门投资一些特定的点，甚至有一些是滞后性投资、超前性投资，以便后来的投资能跟上。我觉得带动民间投资肯定是有的，真正问题是效果多大，能够带动多少的问题。
第二个问题同样重要，我觉得在座的同学在听到金融政策的时候，应考虑我们所学专业。资本一投资，究竟以什么样的方式投，以什么样的管道，这是非常非常重要的。因为中国已经变了，已经不是过去计划经济体制下的情况了，国有企业投资，政府投资怎么投？是无偿的还是贷款的？应该研究这样的问题，就是具体的投资管道是什么，增加一些对企业的投资，还是贷款，还是担保，还是其他什么。应该说担保的效率更大，担保效率就是你有4万亿的话，本来就可以投资10万亿，这是我们同学要研究的一个重点。我们目前是以什么方式来投，我觉得是颇有文章可做的。比如说最近几天一直在说东航、南航要获得国家的注资，它们获得注资和美国的情况一样，但这有规则。人家是上市公司，上市公司国家投进来，特别是以什么样的方式投进来，当然是非常重要的。你证券市场本来就抑制了投资过程，在目前条件下应该采取一个什么做法？这确实是我们应该所研究的。所以我觉得经济上笼统地说4万亿，没什么意义，应该考虑两点，一个是以具体的什么方式，一个是他能带动多大的民间投资，这是积极财政政策必须要考虑的。如果做得不好的话，投资会变得非常武断、很过分的。比如说，国家你不是真投资吗？我就一元钱一股，我也不管你市场价，有没有这种可能性呢？我觉得这种可能性非常大。为什么呢？这是国家投资啊，国家老大啊。股东会是不是要讨论批准啊，是不是要定一个入股价啊，我觉得问题比较大。如果是借款，就没有问题了，无息借款就更没有问题了，但这是不一定的。所以4万亿怎么投，确实是我们应该研究的，我们不应该跟着别人说4万亿，好，我也说4万亿。
2、 简单地说，融资融券是两个不同的东西，证监会刚要这个意见，才给他们写去这个。融资和融券本质上是不一样的，我认为政府应该鼓励证券融资交易，证券融资交易本质上就是证券担保交易，就是我有证券，怎么设为担保，拿到钱的问题。担保在现券交易下是非常简单的，如果是有纸化现券是非常简单的。我不需要通过国家就可以拿着证券到银行，可能有银行认同这东西，很安全，立即就融资了，也不需要融资融券政策。正是由于我们是无纸化的股票，所以才产生这样的问题。事实上在这之前我们就提过国债融资的问题，以前有这个制度，只不过被银行间市场吸收去了。所以我觉得融资是应该鼓励的，它对市场只有好处，没坏处。
我们在融资交易中应该解决什么问题呢？问题是很多的。我们首先要解决哪些股票可以融资，这是最重要的。我觉得目前的二百只股票、三百只股票挺好的，这些政策都是比较积极的，如果能分层次的话，更好。其次资金从哪里来？目前我们指的是证券公司以它的自有资金给它的客户融资，这也很好。最好是在证券公司之后建一个证券金融公司，负责把银行的钱借出来，再借给证券公司。再者我相信我们政府会出台一些关于融资比例问题、杠杆率问题的指导性的安全的政策，要按几折来进行融资，这些规则也都在进行。最后一个也是非常重要的，我们目前的证券登记公司在系统上很成问题，他不适合大规模的融资融券交易。按说中国的登记公司在全世界上技术是最特殊的，它是有名的证券持股人最多的、在市场中完全采取概率规则的登记制度的典型。很多国家的证交所人到中国一看，你们怎么会有几千万的投资者，你们市场这么厉害、这么好，他就非常惊讶。实际上我们采取的完全是代理规则，每一个被代理人都要到登记公司登记，有名有姓。这个已经是世界之最了，如果搞融资交易的话，我觉得从理论上说，登记公司应该再进口一套专门做担保交易的、还是这么大规模的系统，为了满足融资交易的需要。目前如果没有这个条件的话，登记公司会采取的措施是设立一定门槛，这门槛比如说是持股在100万以上的人可以融资，100万用市值计算起来也很成问题，100万市值是波动的，现在的有100万相当于过去的200万、300万，所以我觉得这是一个比较大的问题。
我们在融资交易上是这么一个情况，至于融券交易就完全不一样。融券交易简单地说是不能够和融资直接挂起钩来的，它实际上会造成卖空交易市场。特别是在目前情况下，你要简单说融资融券的话，意味着如果200个、300个公司可以融资融券的话，就是300个股票可以抵押，并且有300个股票可以卖空，它一定会产生这样一个作用，我认为这个作用是非常不好的。
首先它会造成这样一个情况，可以卖空的品种过多，导致最终交易的类型会增长出二、三百种，而且很多是个股坐庄性的，一方面我把现货卖掉，另一方面我卖空的部分卖掉，然后我这里赚钱了，其他人你们什么也别管。
其次，它会对我们大小非减值造成很大影响，融券实际上就是把别人的全借来卖掉，或者先不卖，等过段时间有权利的时候再卖。如果借来的券还在限售期内，能不能借，这就很难说清楚。有可能很大部分在限售期内已经借来了，该抛的时候他就抛了，你也没办法，一定会造成大小非减值规则上的混乱，在信息披露上变得很费劲。在限售期，如果说我借给B了，我没有出手，没有卖，而且我告诉B不能卖，这不管用。信息披露变得非常非常复杂，甚至会产生规则间的冲突。如果他真的卖了的话，你怎么治他？我们的法律规则怎么治？我觉得真的没有什么办法。
再者，我们很多人从表面上看问题，他们为什么愿意做融券呢？他们一说这问题，我马上就明白这是什么意思。他们很愿意推出融券制度，这是迎接股指期货上市的一个准备，我们股指期货推出来以后，我相信有相当一部分人都会瞄准对冲交易，这是一种低风险、高收益的交易类型，肯定会做这东西。要怎么做呢？首先要吸收大盘来炒股，其他什么也不做，制作对冲交易，我们从过去一年来中国市场的走势可以看出，去年大方股就一直暴涨，而这是我们过去十几年中从来没有过的。为什么保障呢？就是投资机构要拿着它。为什么要拿着它呢？就是听说证监会要上股指期货了，所以才必须拿这样一批东西，也就是说，只要你上了股指期货，就一定会是机构投资人员吸纳这些东西，因此会导致大盘的迅速上涨，一定会使得指数冲高，可以说这是在我们目前成本最低的救市政策。如果推出融资融券之后就非常清楚，我直接找中石油，不是大股东吗？不是说今年年末就不限售了吗？我也不让你售，你手里有好几千亿股呢，借我一亿股，总行吧，我借两年，总可以吧，他借来这股票，就直接可以做这生意了，这时他的周期成本大幅度降低。就算我们退一万步说，我只借你一年，在一年里我自己吸筹，等我吸到一亿股时，把一亿股还给你。一年的吸筹期对于机构来说是非常容易的，最难的是我就给你两个月，两个月之后我就上股指期货，这样一下子全都疯了，肯定的。
所以我想说，融券制度是为了迎接股指期货上市的一个必要准备，市场不应该对它加以鼓励，相反，我认为融券制度应该有两个限制。一个是只能限于50只股票之内的大盘来抽股的融券，你弄那么多没用，管理上还很费劲。我们股指期货和外国比起来是低效率的，沪深三百指数，而国外是高效率的，五零指数，非常浓缩，对做对冲交易是非常好的。如果限制在50只股票之内，对于夺回我们的衍生品市场，对于A股市场、现货市场的定价权，是非常有好处的。另一个是坚决禁止限售期股票的出借，因为这会造成规则的混乱，而且真的要卖了的话，官司都没法打，法院没法判。所以我觉得，融资融券是券商推着证监会进行的。如果对于证监会的非专家来说，基本上是上了他们的当，这东西真的要学着提前研究，要慎重做的。但现在已经是箭在弦上，没得说了，他们说起来是融资，他们实际上真正的利益在融券上。这是我对这个问题的看法。
提问十：请您谈一下次贷危机以后对金融市场的法律约束有什么看法以及对我们的市场经济有什么启示？
回答：源自美国的金融危机给全世界的其实是两点。
一、 如何救市？各国各出各的招，怎么解决问题？
二、 吸取什么样的教训，对于资本市场、金融市场或者虚拟经济市场如何监管的问题。
我认为任何一个国家都应对其进行监管，不管是采取政府监管模式，还是市场监管模式，不管你是信奉自由主义还是国家干预主义，都是需要监管的。美国1933年提出来的还是一种市场监管模式，信奉新自由主义，但还是要监管的。我们比较一下虚拟经济的领域中会发现，在全世界中监管是远不到位的，我们知道有集中交易场所，比如证券市场，有金融期货市场，有期货交易市场，这些都是控制的比较严的，都是由证监会来管的。但也有一些其他的银行间场外交易市场、完全推销性的市场。香港的迷你债券在哪儿卖呢？不就是证监会场外交易市场，它可以交给客户，有对赌协议的时候，不管是南邮还是中信泰富，不就是在银行间交易市场出现的问题吗？而不幸的是，在全球范围内，银行间场外市场中是完全没有监管的，我们中国也一样。你到银行去，那一大堆产品都在那摆着，这些东西可能很简单，所以不需要监管，也不需要信息披露，这是胡扯，没有这样的说法。简单的话，和证券市场比起来，国债也简单啊，那最安全了，但也有信息披露，也有评级。其他哪个债券没有评级，没有信息披露？都有。就是银行间市场这些东西是不受监管的。我个人认为，在金融危机平息之后，在回顾的时候，会有越来越多的人提出来，每个市场都要监管，只是监管力度的问题。 监管方式可以分成很多种，有像我们中国这样的审批制度，这是最严格的，再就是美国市场信奉的你卖可以卖，但必须履行信息披露，只要说清楚你这是什么东西，你都可以卖，这也是一种监管。因此银行间场外市场交易中同样需要监管，这是一个体制问题，未来不同的国家，可能会做出不同的反应，但目标是一致的。对于金融市场或是虚拟经济市场中的任何一个产品都是需要监管的，只是监管的方式不一样。只要你说明你卖的是什么就都可以卖，有的国家要注册，有的国家可以豁免注册，这都是监管力度上不同程度的做法。在具体的监管中有这么几点：
1、任何产品都需要信息披露。银行间市场不能借口我这个产品简单就不要信息披露了，这是不可以的。卖东西并不简单，我们现在所说的衍生物哪一个简单啊，他自己都说不清楚，是很复杂的东西。怎样才能简化信息披露呢？我认为最好的方式就是债信评级。你买的东西不是固定收益产品吗？很简单嘛，你告诉我你是3A还是2A的，你必须应付评级，评级机构说你是2A的，你再说其他的没用。这个评级本身就是一个简化信息披露的手段，我们可以想一下这个情况。债券市场上有这么多债券，有3A的，有2A的，有3B的，这个市场就能比较出来你是什么情况，能定一个什么样的价格。评级机构尤其需要对衍生产品的风险度做简化的评级。因为投资者理解你这银行间市场的风险度是不一样的，从3C到3A还是太简单了，我觉得评级机构还能给出更复杂的评级。
2、评级要跟上是非常重要的。评级一旦有充分的手段把复杂问题简单化，使市场能接受你这个复杂产品的风险度，能告诉人家你这是什么情况，杠杆率如何，就能解决很多问题，包括我们学校的财经学院的老师说，这种结构向产品的定性问题很困难，他给投资者一个很复杂的公式，他们叫做定价模式。所以我想说评级不仅仅可以简化信息披露，而且是一个比较好的定价工具。没有任何一个人会说评级公式我看不懂，那你干什么来了。你本来就应该是所有最复杂的东西都能看懂，把它这里面最弱的弱点能够说出来，这很关键。我们在国际市场上很多年了，有这样的经验和能力。
3、杠杆率问题在我们集中交易场所中比较容易解决。就像我们中国法规说，金融期货交易所保证金比例8%或是10%，它给你限死了，这是比较容易地解决这个问题的。但是在银行间市场上可不是这么一个情况，特别是它有衍生品种、再衍生品种，有杠杆率问题接在一起的时候，所以就变得非常非常严重，使它的保证金比例成倍的放大，把风险放大的非常大，财金学院把衍生品、再衍生品的问题称为杠杆率问题，我认为还是信息披露和信用评级的问题，在风险度上有一个指标的话，就可以解决问题，把审计规则进行一定的变化，要把它揭示出来也是容易的，本来就是专业人员专业机构，没有什么你做不到的。
4、这对于很多国家来说是很难做到的，但对中国来说很容易做到，因为中国是政府审批、政府监管，也就是有一个很重要的原则，所有市场上的金融产品或是衍生产品，都是经过批准发行和上市的。而在批准问题上，我们的监管部门是没有做到位的，也就是说，在监管问题上，银监会到目前为止不知道这东西，包括境外东西流入中国，按说这是违法的，南邮的对赌协议不是纯属赌博吗？是以金融创新名义做的一个赌博工具。所以我想说，在这些产品的推出问题上，中国是比较容易解决的，这个很多财金学院的人也在一直问我这个，我给他们的回答是：我们法律部门是很容易掌握这点的，我们知道什么样的产品可以上市，就是不违反强行法和社会公共利益的东西才可以上市。我觉得任何一国都会接受这东西，不违反社会公共利益，就是不违反道德，不违反道德就是禁止赌博，不允许赌博工具上市，我们国家很容易就理出这个，至于其他国家就很难说了。我个人认为，对于大多数国家来说，他们在这个问题上要吸取的教训是：只有对于整体经济形势和金融秩序有重大影响的衍生工具，才应该批准上市。当然很多国家不会批准我说的这条，太严了，太过了。但对于监管部门始终要坚持一条，只有对于整体金融形势、经济形势有重大作用的才应该上市，而对于某些个别的证券有促进作用的衍生产品，应该尽可能的约束和限制它上市。就是这样一个原则。我相信会有越来越多的国家对其细加讨论，比如说，你对某一个证券有作用，但这个作用是你推出来的，说来说去只有对这一个证券有用，你这不是坑了那么多的人吗？真不值。就像我们刚才说的在融资融券中如果推出300融券的话，具有300卖空，300中卖空的话，他就会产生300种对冲交易，这意义是非常有限的，相反对于中国来说，股指期货、期权产品、国债期货、利率期货、汇率期货、违约掉期都是对整体非常有作用的，你为什么不推这些呢？而推一些对某一个证券，比如我们目前的权证，那不是造成了恶炒吗？那我们实践是非常失败的。未来监管是比较难回答的，不同国家的理解可能不一样，我个人认为，你这东西本来就非常容易衍生为一个对赌工具，如果你所说的意义不够高的话，它的对赌性很可能超过它的意义，就是鼓励赌博，我觉得应该约束。